风险管理师 [直接市场接入的发展及其风险管理研究]

　　内容提要：直接市场接入是客户的交易指令不经过中间商直接传送至交易场所的一种接入技术，近些年随着高频交易和电子交流网络的发展，在金融市场中得到越来越广泛地应用。本文详细分析了直接市场接入发展的原因、类型和主要用户，对直接市场接入给市场带来的风险进行了研究，分别从清算机构、交易所和期货公司不同视角，探讨了市场参与主体应如何有效地对其进行风险管理。
　　关键词：直接市场接入风险管理期货交易所清算组织期货公司
　　中图分类号：F850.9　文献标识码：B　文章编号：1006-1770(2012)02-057-03
　　直接市场接入(Direct Markm Access，下文简称DMA)是指客户的交易指令在不经过中间商的情况下，毫不滞留地传送至交易场所的一种接入技术。DMA最早起源于1 990年代的证券市场，随着全球金融市场从原来的公开喊价交易变为集中电子化交易，以及高频交易大量出现和电子交流网络(ECNs)的发展得到越来越多的应用。
　　据Towergroup公司估计，美国证券市场2004年买单量中的33％的是通过DMA进行的，而2008年这一比例达到了38％，据巴克莱资本估计，现今在北美证券市场中大约有45％55％的电子订单是通过DMA形式进行的，在欧洲这一比率估计为20％-30％，而在亚洲这一比率约为5％-10％。总体来说，客户和市场对DMA的需求呈现一个增长的态势，并且已从证券市场逐步扩展到了期货、外汇等金融衍生品市场，成为金融衍生品市场新的技术增长点。
　　一、直接市场接人发展的原因
　　近些年，客户对交易指令传输和信息反馈的时间要求越来越高，而传统的交易模式有大量潜在的因素会影响交易速度，越来越多的客户倾向以DMA方式进入交易所的交易系统，尤其是那些希望对交易有更多的自我掌控、要求低潜在风险的大宗高频交易客户和成熟客户公司。
　　从自身的特点来讲，DMA相比传统接入模式有以下几个优势：(1)执行速度上的优势。它允许指令在快至百万分之一秒内执行，使客户能以更好的价格、更多的机会来执行交易指令，尽管这对一般交易者而言微不足道，但对于高频交易者来说却是十分重要和有吸引力的；(2)价格上的优势：因为省去了中间商接入环节，交易者只需支付应用DMA的技术费用，而不需要支付交易的管理费用，从而客户总体的交易费用得以降低；(3)减少信息泄露：所有的直接市场接入交易都是匿名的，交易人是以DMA服务提供商的名义显示出来的，而~_DMA供应商还通过防火墙阻止其他交易平台进入自己的系统，来防止客户信息泄露；(4)对交易更多的控制权：交易者可以选择命令发送途径。比如说发送给特定的做市商，通过特定网络等，使交易人拥有对最终交易执行更多的掌控权。这些优势也极大地促进了DMA的迅速发展。
　　二、直接市场接人类型与主要用户
　　DMA可以分为两类类型：传统型直接市场接入(TraditionalDMA)和纯粹型直接市场接入(Pure DMA)。在期货市场中，前者是指期货公司提供集中指令分配系统(通常是以FIX通讯协议方式进行)，客户发出的指令依靠期货公司的指令分配系统来进行交易。期货公司最早引入这种系统时，市场人士都认为这是一种很大的技术进步，客户可以打电话将指令报给期货公司，也可以通过期货公司提供的电子平台自己输入指令，还可以通过独立软件提供商提供的交易软件输入指令。后者则允许客户通过Native API(应用程序编程接口)接入交易所进行直接交易，从而复制了交易池交易的优点，满足客户对交易速度的要求。纯粹型DMA模式所节约的时间可能只有几毫秒，但在今天的电子化交易时代，这种优势对某些客户来说是至关重要的。
　　DMA主要是为那些活跃的，要求加快交易速度，降低费用和中间损耗的交易者提供的，这些交易者通常自己做出交易决定，而不需经纪商的建议或通道。由于DMA的特点决定了它并不适合初学者或者非活跃交易人，而比较适合经验丰富、风险管理能力较强的交易者，这些人通常包括：(1)日内交易者，也就是那些每日高频率，成交量很大的交易人：(2)投机客，通过进行大宗交易来赚取较小价差的交易人，对他们来说交易命令的执行速度是十分重要的，(3)动量交易者(MomentumTraders)，那些针对市场突发事件或者市场高动量商品的交易行为，交易命令的执行速度可能决定他们交易的成败。(4)对冲基金，DMA帮助他们很方便地制定复杂的投资算法策略，专注于创造新的投资方案来获取高回报。
　　三、直接市场接人的风险管理
　　以期货市场为例，纯粹型直接市场接入重新定义了客户接入期货公司／交易所的方式，也给期货公司，交易所和清算机构的风险管理带来了新的挑战，其所带来的潜在。深远影响值得整个期货行业深思。对于交易所和清算机构而言，传统模式的客户的交易是由期货公司进行风险控制和结算，但是纯粹型直接市场接入绕过了期货公司的技术框架，从而对其原有的风险控制体系会产生很大的冲击，交易所和清算机构也需要改变传统的风险监控模式，对那些DMA客户进行实时性的风险管理措施，为期货公司提供及时性交易、清算数据传输。对于期货公司而言，期货公司也将由提供交易通道变成中间担保人，来为客户提供信誉担保、监督市场操作和风险管理服务，从而变成为一些客户提供不同资产间的风险信誉清算的经纪商。但是，期货公司的作用并不会完全丧失，因为纯粹型直接市场接入的本质是要求客户和期货公司以个性化的方式，来保证双方在不阻碍直接市场接入的方式下进行风险管理。当然。期货公司新的风险管理系统应该与客户一起设计，从而双方都参与了每天的风险监控和管理。当然期货公司还是最终的风险制定者，直接接入客户的交易参数比如每日最大交易量还是可以由期货公司决定和调整的。
　　(一)清算机构对DMA的风险管理
　　正如上文提到的，直接市场接入在提高速度的同时也带来了新的风险管理挑战，特别对清算机构来说，如何在保持清算服务的情况下进行风险管理成为了一个重要课题。2010年5月6日美国证券市场中的“闪电崩盘”(Flash Crash)就是一个很好的例子，当天美国道琼斯指数短时间内重挫9％，尽管具体原因众说纷纭，但是可以明确的是通过直接市场接入的程序化交易对此产生了推波助澜的作用。为了加快接八速度来与其他公司竞争，很多清算机构省去交易前的风险管理环节，造成了很多风险都是在交易完成后才被发现。对于清算机构，针对DMA的风险管理有两个方法可以采用：交易前风险管理和交易后风险管理。前者可以包括要求期货公司提供对DMA客户异常行为管理措施、对DMA客户进行尽职调查以确保其足够诚信或可信、要求DMA客户提供更高比例的担保抵押品等。后者指的是交易完成后的实时风险管理，如对DMA客户异常交易情况发现和识别等。如果没有这种实时管理能力的话，清算机构需要更高的差价来弥补其风险承担，由此会对其与其他公司的竞争 产生不利影响。
　　清算机构虽然可以通过交易前管理一定程度规避DMA客户的风险，但是客户交易前风险与实际期货公司所需的风险担保间仍会存在差距，而且很多直接市场接入的交易者会同时进行多个市场的交易，由此造成的风险可能会在没有预警的情况下超出清算机构的上限。对于清算机构而言，既然风险不能直接在交易前发现，最好的办法就是及时发现做出补救，而这需要实时监控技术。要实现这一监控具体需要做到两点，及时可靠的数据(国外主要的交易所会在交易和价格变化时会做出直接数据回馈，这些数据就是风险管理的主要依据和来源)，以及一个监控这些数据并且尽可能做出实时性反应的系统。在每秒进行几千次交易的现在，几分钟的数据延迟都可能造成数亿的损失，足以让清算机构倒闭很多次。因此交易后的风险管理，需要在问题变成为危机前及时发现，并对新的数据进行及时反应。
　　(二)交易所对DMA的风险管理
　　通常直接市场接入的交易者可以以非清算会员或者以清算会员的名义加入交易，但无论哪种情况，这些公司在获得市场直接接入许可前都必须得到期货公司的担保。然而由于他们的交易可以绕过期货公司的系统架构而直接参与市场交易，因此会导致交易所缺乏交易前的风险管理。除了期货公司有多种手段可以管理这些客户的风险，交易所也可以要求期货公司监视这些顾客的行为，以及在需要的时候对他们的交易采取限制措旋等。以下是国外一些交易所的风险管理实践：
　　CME交易所。CME交易所要求期货公司在允许客户直接交易前必须进行交易前的风险管理。提供FIRMSOFT软件帮助期货公司监视和执行客户的交易指令，并且期货公司具有指令取消权。授权期货公司无论何时出于何原因，通过给交易所的服务中心打电活取消客户的直接接人权利。自2008年第一季度起，CME交易所通过提供实时交易信息绐期货公司，确保他们能及时了解直接接入客户的交易信息，同时更新软件使其能进行更加自动化的风险管理等。
　　CBOT交易所。CBOT提供了一个“交易记录管理系统”(MTM)来确保期货公司得到实时的工作指令和交易者的交易指令，MTM还可以取消，锁定个人交易账户和交易，但只有CBOT运作部在清算公司的同意下才能够对DMA客户进行锁定、再接入等操作。CBOT提供信息使期货公司了解清算机构完成的DMA客户交易，期货公司能够依据获得的交易执行数据对DMA客户进行风险管理。授权期货公司任何时间与原因通过给交易所打电话在取消客户的直接接入权利。
　　需要注意的是，以上交易所都是通过及时收集期货公司的反馈来更好地改进和实行风险管理。DMA的风险监管是一个不断随着市场发展做及时调整改变的过程，不断根据新的信息做出调整，对交易所成功管理DMA风险尤其重要。
　　(三)期货公司对DMA的风险管理
　　除了交易所提供的管理工具外，期货公司也有很多方案和专家可以管理客户的风险。例如，期货公司可以要求交易所给他们提供更多的信息和权限来自动取消交易。但尚没有一种方案可以完全解决直接市场接入风险，交易所现有的管理工具距离完全解决DMA风险问题还有很长一段路要走，就目前而言，期货公司可以通过以下办法进行风险管理：期货公司只授权给那些信用较高，较少交易前风险监管的客户自接市场接入权。还可以根据客户是否愿意向其提供信息来决定是否授予他们DMA权限，自愿和透明度高的客户容易被授予直接市场接入权。
　　期货公司还可以要求额外的抵押担保来解决交易可能引起的风险，可以根据客户次日的账户来了解保证金是否足够。期货公司可以运用交易所提供的交易命令管理软件(如CME的FIRMSOFT软件)，假如发现DMA客户有不正常的交易行为。可以通过软件及时切断客户与交易所的联系。期货公司可以将从交易所获得的客户交易信息输入其风险管理工具，对客户风险进行计算并同初始预估的风险值进行比较，如果客户风险值超过预估值的警戒线，期货公司应当警觉并调查客户的风险以采取必要行动，这些行动包括联系客户减少仓位，联系交易所切断客户接入等。
　　对于期货公司而言，当直接接入客户的账户是人工监控时，就很难做到同时监视所有DMA客户的账户。因此，自动化的风险管理比人工管理更受到青睐。值得注意的是，期货公司并不能监控客户在多个期货公司间的所有交易，而且客户可能本来就是交易所的成员之一，因此期货公司并不能完全监控客户的风险情况，也没有简单完美的方法来了解和处理客户风险。最理想的是，期货公司能对客户的账户进行交易前的风险控制。假如这个难以实现，能从交易所得到越多的实时信息，期货公司越有机会和能力对客户进行风险监管和控制。在实践中，期货公司也是多种措施并举、与其他组织协作来管理直接接入客户的风险。
　　四、结束语
　　我国期货市场经过20年多年的稳健发展，已成为全球期货市场重要的组成部分。在2010年国内外经济形势复杂多变的情况下，依然保持着较快的发展速度，占居着全球第一大商品期货市场的龙头地位。根据FIA 2010年统计，我国期货市场全年共成交商品期货约15.21亿张，约占全球商品期赁与期权成交总量的50.95％，所占比重比2009年增加了4.32个百分点。然而，就市场发展深度和成熟度来看，我国期货市场仍然与发达国家存在较大的差距。例如在欧美成熟期货市场中，程序化交易已经大规模兴起并成为市场中不可忽视的力量，而国内这方面起步较晚还在于探索阶段。但可以预见的是随着我国期货市场的不断发展，随着市场的逐步开放、品种创新和机构投资者的不断增多，程序化交易等新型交易方式必将获得长足发展。与此相对应，一些国内外客户可能会对期货公司(交易所)提出直接市场接入的请求，从而对其技术架构，风险管理和交易清算提出新的要求，需要这些组织未雨绸缪，加快相关技术，清算和风险管理研究工作。但总的来说，直接市场接入是一种机遇与风险并存的交易方式，也是今后期货市场的发展方向之一。对DMA的风险管理，需要各机构与交易所相互合作，运用多种方法才能实现比较完整的风险管理体系。

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