基于股权集中度考量的中小股东利益保护研究_公司低价转让股权侵害股东利益

　　公司治理中代理问题有两类：第一类是Berle and Means（1932）提出的所有者与经营者之间的代理问题，随着股权激励制度等的创新和完善，这一问题已经得到有效的缓解；第二类以LLSV（1999）的研究为代表，其研究表明在股权相对集中的公司存在各个股东之间的利益冲突问题，在股权高度集中的现代企业里这一问题甚至已经成为制约上市公司和资本市场健康发展的主要因素。
　　一、理论阐释
　　（一）股权集中度 是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。股权集中度是衡量公司的股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。一般而言， 股权集中度越高， 前几位大股东所持的股份比重越高， 公司股权的稳定性越强， 因为此时受到来自外部市场的敌意接管并购的可能性越低。但同时高度的股权集中也使得大股东侵害中小股东利益或前几位大股东合谋的可能性变高。
　　（二）控股权 是指当公司第一大股东持股比例较高， 以致能够左右股东大会和董事会的决议， 从而可以操纵和控制公司的经营决策、人员安排和利润分配方案等重大事件的权力。控股方式可以分为直接控股和间接控股两类。
　　（1）直接控股。即大股东通过发起方式或收购直接拥有公司控股权，即所有权和控制权是相统一的。这也是传统的控股方式。
　　一贯的观点认为，绝大多数股权集中于少数股东之手，即为股权高度集中时，公司内部利益冲突主要表现在大股东和中小股东的利益冲突与协调过程中。如果公司中存在持股比例较高的大股东，这时大股东具有足够的能力控制公司。就会产生仅为大股东享有的控制权收益，而且大股东往往会伤害中小股东的利益（Grossman&Hart，1988）。因此，公司治理问题的实质演变为大股东与小股东之间的利益冲突，具体表现为大股东凭借其控制权地位进行侵害小股东利益的“掏空”行为（Shleifer and Vishny，1997;李增泉等，2004;唐清泉等，2005）。唐宗明、蒋位（2002）对我国上市公司大股东对小股东的侵害度问题进行了研究，认为我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于英美等企业股权分散的国家。
　　（2）间接控股。即大股东不直接掌握公司的控股权， 而是间接通过第三方的股权达到控股的目的，即所有权和控制权是相分离的。比如金字塔式控股方式。
　　企业现金流权和控制权的分离普遍存在于一种特殊的股权结构中――金字塔控股结构，即实际控制人通过较小的现金流支出来谋取控制权私利。其典型代表就是各种“系”（德隆系、张海系等），具体形式就是实际控制人首先控股一家或多家公司，然后再由这家或多家公司控制另外的公司，以此类推，通过层次控股实现对目标上市公司的最终控制。这种控股结构对中小股东利益的侵害已得到证实，且日渐盛行，尤其是在亚洲国家和地区。根据Claessens、Diankov and Lang（2000）对东亚国家和地区2980家上市公司股权结构进行了深入的研究，发现2/3的公司是由股权集中的股东所控制，多采用金字塔结构。
　　图1为金字塔控股结构，家族拥有A上市公司51%股权，A拥有B上市公司51%股权，B又拥有C上市公司51%的股权，C拥有D上市公司50%的股权，同时拥有DD上市公司3%的股权。则家族对D公司的所有权为7%（51%*51%*51%*50%=7%），控制权却达到了50%。故而，金字塔式的控股结构造成了所有权和控制权的分离。
　　金字塔式股权结构使得实际控制人能够以较少的现金流控制较多的表决权，从而实现对中小股东利益的掠夺。Claessens、Diankov、Fan&Lang（2002）对东亚8个国家和地区1301家上市公司的研究表明，公司价值与现金流权和控制权的分离程度呈负向关系。举例：若家族剥削了公司D的小股民100元，但由于家族也是D的股东，那么他们也会有损失，但损失只有7（100*51%*51%*51%*50%）元，家族可以得利93元，所以，其有掏空公司的动机。
　　所有权与控制权的分离，会导致小股东被剥削，公司价值降低。分离程度愈高，被剥削的可能性越大（Claessens、Diankov、Fan&Lang，2002）。
　　二、我国上市公司的股权集中度状况
　　（一）控股股东直接对上市公司控股 根据林乐芬（2005）对我国上市公司的18个行业作为样本行业进行的实证研究显示：（1）从第一大股东控股情况来看，18个行业中采掘业和金属非金属两个行业的第一大股东持股比例均值大于或等于50%，第一大股东基本上处于绝对控股地位， 其他股东所持份额很小， 也就是说这两个行业可以看做是股权高度集中模式；其他16个行业的第一大股东持股比例的均值都在20%～50%之间， 属于相对控股模式，从平均水平来看， 无论什么行业、无论什么股权性质的上市公司都基本表现为“一股独大” 的特征。18个行业中没有一个行业第一大股东持股比例的均值在20%以下的分散控股模式中。（2）从前五大股东控股情况来看，18个行业中采掘业、电力煤气及水的生产和供应业、交通运输仓储业、石油化学塑胶塑料、电子、医药生物制品、机械设备仪表、金属非金属、社会服务业、食品饮料10大行业的前五大股东持股比例均在60%以上， 说明前五大股东基本控制了上市公司的投票权。由于这10大行业的第一大股东的持股比例均大于40%， 其余四大股东的持股比例总和仅占公司总股本的15%左右， 15个传统行业中， 40. 8%的公司处在绝对控股地位， 51. 8%的公司处在相对控股地位， 仅有7. 2% 的公司处在分散状态。
　　（二）最终控制人通过金字塔结构控制上市公司 深交所胡经生2007年的一份内部报告统计指出，2007年沪深证�市场共有各类“系”123个，涉及上市公司367家，占同期深沪上市公司总数的27%。其中，民营控股的“系”共有47个，涉及上市公司113家，家族控股占绝大多数；国有控股的“系”76个，涉及上市公司254家，大部分为国资委控股。123个“系”中，实际控制人与上市公司之间至少有一个中间层级，一般为两到三个层级，少数“系”的中间控制层级达到4层。其中，360家样本上市公司的平均控制权比例为37.93%，其中超过半数的上市公司控制权比例在30%以上，平均现金流权比例为28.89%，近60%公司的现金流权比例在30%以下。所有样本公司分离系数的平均值为2.13，控制权与现金流权对称的公司，即分离系数为1的公司比例占到39%，分离系数超过2的公司不超过三分之一。民营“一控多”公司的分离系数远远高于国有“一控多”公司，前者是后者的两倍多，说明民营“一控多”公司的实际控制人，普遍利用很少的现金流权，实现对公司决策的更大话语权。
　　综上所述，无论从行业还是属性角度看，我国上市公司中股权（控制权）较为集中是普遍现象，我们在研究传统的公司代理问题同时要更加关注大股东与小股东的利益冲突问题。而对于现金流权和控制权分离的这种逐渐盛行公司控制方式也要引起足够重视。
　　三、中小股东利益保护面临的问题
　　（一）内部因素――股权高度集中产生的控制权私有收益 Hart（1998）首先提出控股股东的收益一部分是其现金流价值，即共享收益如企业利润等；另一部分是经营者所享有的私人收益即控制权私利。Shleifer and Vishny（1997）将控制权私利区分为货币性收益与非货币性收益，货币性收益通常指控制性股东通过剥夺的方式转移资产所获取的收益，如关联交易、操纵股价等，非货币性收益则是指控制性股东在经营过程中过度在职消费等。这是大股东对中小股东利益侵害的本质也是最典型的方式。
　　（二）外部因素――市场发育不成熟，投资者保护立法不完善等导致中小投资者投资权益无法保障 我国资本市场从20世纪90年代开始十几年走完了发达国家100多年的历程，但我们必须清醒认识到在市场取得飞跃发展的同时也积累了很多弊病，市场的发育尚不成熟。目前，我国虽已基本形成由国家法律法规和行政保护、投资者自我保护、市场自律保护与社会监督保护相结合的多层次投资者保护体系。但是，与发达的资本市场相比，我国的投资者保护水平还有待提高，在法律建设和制度完善方面还有很长的路要走。
　　四、中小股东利益保护的政策建议
　　（一）构建大股东多元化与前几位大股东股权相互制衡的治理机制 Shleifer and Vishney（1986）主张股权制衡程度高的公司具有更高经营绩效。陈晓、王琨（2005）的研究表明，多个大股东的存在会降低关联交易发生的规模和概率，而且大股东之间制衡能力越强，关联交易发生的金额和概率就越小。刘星、刘伟（2007）研究发现，股权制衡有助于改善公司治理，其他大股东对控股股东的制衡能力越大，公司价值越高。上市公司股东间的制衡能起到保护中小股东利益的作用。因此，可以考虑构建大股东多元化和前几位大股东股权相互制衡的治理机制。
　　（二）改善上市公司内部治理结构，强化内控制度 在我国上市公司股权高度集中的现实状况下，应加强独立董事话语权或引入流通股代表参与表决，尽可能保证董事会决策的公平性；大力发展机构投资者，完善股东大会制度，加强上市公司信息披露完整性和透明度；强制推行累积投票制度和双票民主制度，目前我国公司法规定的累积投票权是任意性的，非强制性，而双票民主制度引入了反对票，体现了最小伤害原则。应考虑由公司章程或股东大会作出决议。
　　（三）加强上市公司外部治理，完善中小股东利益保护的法律与制度 主要包括：
　　（1）完善会计制度，会计制度的完善是解决问题的关键，由于经济活动的复杂性和大股东对中小股东侵害行为的隐蔽性，现行的会计制度仍存在有待完善的地方。应当不断加强会计准则和会计制度的建设，减少侵害中小股东利益的行为。
　　（2）建立健全证券市场监管制度，我国《证券法》和《公司法》在维护投资者合法权益方面存在欠缺，片面强调对各类违法行为的行政及刑事处罚，有关民事赔偿方面的条文没有具体的实施规定。建议借鉴美国的集体诉讼制度，只要一人胜诉，利益即归全体股民。同时由于信息的不对称，中小股东在举证方面处于天然的不利地位，所以建议引入辩方举证制度，让受指控的大股东拿出没有侵害中小股东利益的证据。
　　（3）积极推动“经济警察”――CPA对企业的监督。注册会计师具有的专业知识，使得原本中小股东在信息和知识方面不对称的劣势大大减小，有助于提高对公司监督的效果。同时注册会计师基于其职业能力能够作出较为准确的判断，从而可以避免大股东利用小股东在信息能力和经济能力等方面的劣势通过同经理层合谋来侵犯小股东及债权人等的利益，可以起到威慑大股东和管理层的作用。
　　五、结论
　　本文从股权集中度入手对大股东侵害中小股东利益的行为追根溯源，认为由于控制权私有收益的存在，使得不管直接还是间接控股大股东都有动机和能力侵害中小股东利益。面对我国上市公司股权高度集中的现状，通过构建前几位大股东相互制衡机制，减轻第一大股东对其他中小股东利益的侵害；同时要完善上市公司内外部治理，双管齐下，用制度和政策手段为我国证券市场健康发展营造一个公平、公正的环境。大量的研究表明，对中小投资者利益的保护是促进证券市场发展的一个决定性因素，对投资者保护越好，投资者愿意为企业股票支付的价格越高，大股东侵害中小股东的动机也就越低，资本市场就越发达。所以，如何保障公平，防止大股东对中小股东的利益侵害是我们必须直面并努力解决的一个问题。
　　
　　参考文献：
　　［1］王维钢、谭晓雨：《中国大股东与中小股东的利益博弈模型分析》，《中央财经大学学报》2010年第7期。
　　［2］陈德萍、陈永圣：《股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究》，《会计研究》2011年第1期。
　　 ［3］唐宗明、蒋位：《中国上市公司大股东侵害度实证分析》，《经济研究》2002年第4期。
　　［4］林乐芬：《中国上市公司股权集中度研究》，经济管理出版社2005年版。
　　［本文系陕西科技大学博士基金项目“企业社会责任会计研究”（BJ09-19）的阶段性研究成果］
　　（编辑 刘姗）

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