北交所一周年：进击的“小巨人”

文/中国社会科学院上市公司研究中心副主任、经济研究所副研究员 张鹏

2021 年11 月15 日，北京证券交易所鸣锣开市，中国多层次资本市场体系建设又迈出重要一步。随着中国经济向高质量发展转型，经济增长更加强调由规模向质量、由要素向创新、由外延向内涵转变，而作为宏观经济的细胞——企业的成长和壮大是实现上述转变的关键。

一方面北交所开市有利于促进中小企业发展和壮大，解决中小企业广泛存在的融资难、融资贵难题，将广大中小企业“成长的烦恼”切实转化为风险溢价交给资本市场解决，这对挖掘创新专业性多样性、发挥创新外溢性和建设创新型国家具有重要的作用；
另一方面，北交所开市有利于新三板更加健康持续发展。从目前看，北交所成立后直接从新三板退市后申报沪深主板上市的企业减少，更多通过北交所来实现主板上市。

整体看，截至2022 年9 月30 日，中国A股上市公司数量为4943 家，其中上证A 股为2134 家，深证A 股 为2695 家，北证A 股为114 家，以创业板和科创板为代表的双创板块上市公司数量为1673 家，从2021 年11 月15 日北京证券交易所开市首批81 家公司算起，不到一年时间北证A 股上市公司数量增加33 家，占A股同期上市公司增量（322 家）的10%，显示了北交所对中小企业的向心力、吸引力。

从申万行业分布看，北证A 股主要集中于机械设备、电力设备、计算机、汽车、医药生物、电子、基础化工等新材料以及先进制造业领域，具体数量上机械设备行业为23 家、汽车行业为12 家、计算机行业为11 家、电力设备为11 家、医药生物为10 家、基础化工为10 家、电子行业为8 家，这些行业皆为“专精特新”类企业密集分布行业，是中国经济向高质量转型和促进实体领域不断壮大的生动体现。

总体而言，北交所是近年来多层次资本市场体系蹄疾步稳演进的亮眼标志之一，也是中观上中国产业瞄准高端前沿和产业链向深度和广度延展的表象，还是宏观经济不断向高质量发展、现代化转型和着力点放在实体经济上的重要体现。

从宏观角度看，2021 年9 月2 日，习近平总书记在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上宣布将设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。因此，北交所成立之时最鲜明的标签便是服务中小企业成长，打通中小企业融资和创新渠道，做中小企业全生命周期中成长期的支持者、护航者。我国作为唯一拥有联合国产业分类当中全部工业门类的国家，维护产业链的完整性、安全性和强大竞争力不仅关系企业发展，更同国家整体竞争力直接相关。

如果说大企业大集团是中国产业链条上的关键节点或骨骼，那么广大中小企业便是产业链上的“肌肉”，促进中小企业成长为细分行业隐形冠军、独角兽和瞪羚企业，有利于中国经济“强身健体”和实现内涵式跨越。

北交所致力于服务创新型中小企业，以“专精特新”为特征的创新型中小企业在重要中间产品国产替代、产业升级、补链扩链方面肩负着重要历史使命，特别是在当前全球经济复苏乏力大背景下，北交所的发展促使中国先行一步提前布局，关系中国未来发展和竞争力的硬核科技和战略竞争力资产，推动科技、创新集聚效应形成和培育壮大创新发展新动力。

从产业中观角度看，北交所定位于服务“专精特新”类企业成长、壮大。“专精特新”特指专业化、精细化、特色化和新颖化，这四大关键词体现了北交所支持广大中小企业要在聚焦主业基础上做到主业深耕细作、主业独树一帜、主业创新浓聚，在细分领域为单项冠军，是产业链上不可或缺的组成部分。

从国际上看，德国制造业之所以享誉全球、纵横世界，除了人们熟知的大众、戴姆勒、宝马、西门子、博世、巴斯夫等大企业之外，其千千万万的中小企业才是德国制造必胜的密码，正如《经济学人》所称，这些中小企业“常常被誉为支撑世界第四大经济体的骨干群体。它们个个都是世界级的领袖，却韬光养晦、不露锋芒。它们通常由家族经营，隐于小城镇，只被购买它们的特定机器和零件的企业所熟悉”，所以中小企业扮演了产业链上关键中间品提供者角色，这在目前以中间品贸易为主的背景下凸显了化解我国由贸易大国向贸易强国、由制造大国向制造强国的主要发力点。

根据Wind 统计，截至9 月30 日北交所114家上市公司中划分为“专精特新”属性的企业为39 家，占比超过三分之一，行业集中在机械设备、基础化工、电力设备、汽车等行业，北交所积极培育“专精特新”中小企业，为打造更多“小巨人”企业、制造业单项冠军企业提供臂翼，中小企业必将在中国未来经济发展中扮演越来越重要角色，推动中国经济巨轮行稳致远。

北交所上市公司成长性好、韧性足。北交所上市公司由于“专精特新”特质和中小企业为主，因此其发展处于企业生命周期的成长期，成长性是底色和特色所在。另外，2020 年暴发新冠肺炎疫情以来，疫情的冲击对包括中小企业在内的所有企业主体都造成了一定的负面冲击，这时企业的成长性背后所表现出来的强大韧性便是企业生命力、竞争力的重要体现。受疫情冲击和周期影响，如果简单计算过去一年增长率无法得出成长性的高低，我们这里采用两年增长率（即2020 年和2021 年复合增长率）来研究北交所上市公司成长性。过去两年北交所上市公司总资产、营业收入、营业利润和归属母公司股东的净利润增长率分别为63%、47%、51%和51%，而全部A 股同期四个指标增长率分别为21%、24%、21%和22%，上证A 股同期四个指标增长率分别为20%、21%、19%和18%，深证A 股同期四个指标增长率分别为28%、32%、32%和40%，因此北交所上市公司成长性显著高于其他板块，显示了北交所上市公司的成长底色，特别是在疫情等内外部冲击下所展现出来的韧性能力更是令人称奇。

北交所上市公司价值创造能力较高。上市公司ROE 是反映其为股东创造价值能力的重要指标。2021 年北交所上市公司ROE 为13.8%，同期全部A 股、上证A 股、深证A 股和双创板块的ROE分别为9.6%、10.2%、7.7%和8.5%。如果我们按照杜邦分解方法进一步拆解，可以看出北交所上市公司价值创造的来源，2021 年北交所上市公司ROA 为9.9%，资产负债率为41.2%，销售净利率为11.1%、总资产周转率为0.73，相比其他板块可以发现北交所上市公司ROE 主要来源于较高的利润价值创造能力，并非杠杆率来撬动，这是企业核心竞争力和上文述及的韧性足的表现。如果将时间延续至季度，2022 年第二季度北交所上市公司整体盈利同比增速17.3%，营收同比增速30.2%，分行业看，ROE 较高的行业主要在化工、新能源、机械设备，这与中国当前经济发展动能，如新能源及相关产业、产业链关键自主可控等主题直接相关。相信随着内外部环境不断改善，北交所上市公司价值创造能力一定能进一步释放。

北交所上市公司研发强度高，支撑企业未来价值创造能力发挥。如果说上市公司ROE 是体现企业过去价值创造能力，那么研发投入和创新则是决定未来企业价值创造能力的重要因素。我国经济进入高质量发展阶段，需要企业微观主体也应该摆脱过去增长模式，实现脱胎换骨式的体质更新和重生。新发展阶段中小企业比任何时候都需要创新，比任何阶段都更依赖创新。由于北交所致力于培育创新型中小企业，助力一批“专精特新”企业在成长阶段获得资本市场支持，故北交所上市公司的技术创新属性强，背后是高水平研发投入的持续支撑。2020 年和2021 年北交所上市公司的研发投入强度分别为4.2%和4.8%，远高于全部A 股、上证A 股、深证A 股同期水平，仅比创业板和科创板块稍低。高强度的研发投入、持续的创新支持，架构了企业未来增长图景，是企业突破生命周期限制、不断实现永续增长的重要保障。

从投资价值看，截至2022 年9 月30 日，北交所整体市盈率（TTM，剔除负值）为19 倍，虽然高于全部A 股和上证A 股，但低于双创板块的36 倍、深证A 股的21 倍，北交所整体估值水平自2022 年高点以来持续回落，今年4 月出现阶段性低点，此后维持区间震荡，今年9 月份估值水平再度触及年内低点。因此，整体而言北交所整体估值并不高，这虽然与北交所起步阶段上市门槛较低导致质地预期参差不齐和流动性估值折价等因素有关外，与传统科技板块高估值和较高泡沫对比明显。目前，北交所基本每股收益为0.6 元，高于深证A 股的0.4 元和全部A 股的0.58 元，低于上证A 股0.79 元和双创板块0.82 元，北证A 股的收益与估值的相配性较高，反映了北交所上市公司整体估值水平与其价值创造能力较为一致，过高估值和较低收益以及过低估值和较高收益等不相配的现象较少，这一方面有利于推动企业回归主业经营和让投资者更加关注业绩可持续性，减少中国资本市场过度追捧热点导致价值虚高和过度泡沫现象，另一方面也能防止资本市场常见的新股过度炒作带来的估值过高问题，有利于市场和投资者向理性回归。

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