产业政策、地方政府干预与僵尸企业贷款

■徐斯旸 辛冲冲 杨先旭

基于国家发展规划纲要中有关产业发展信息，结合2001—2018年间中国上市公司僵尸企业的识别及与其匹配的贷款数据分析检验我国产业政策对僵尸企业贷款的微观效应。研究发现：选择性产业政策显著增加了银行对僵尸企业的贷款投放，且地方政府干预作为调节变量，明显强化了产业政策对僵尸企业贷款的正向影响；
在产业政策和地方政府干预的影响下，银行更倾向于通过中长期贷款和信用贷款救助僵尸企业。因而，优化产业政策评估机制和退出机制设计，减少地方行政的过度干预，有助于释放错配于僵尸企业的信贷资源，推动僵尸企业有效出清。

自2015年中央提出深化供给侧结构性改革的重大举措，至今已取得阶段性显著成效，“三去一降一补”成果显著。2019年9月，国家发改委等多部门联合发布《2019年降低企业杠杆率工作要点》，明确提出要求加快“僵尸企业”债务处置，推动僵尸企业出清。这意味着，随着企业降杠杆行动持续进行，僵尸企业的出清工作已经到了最后攻坚阶段，也是最关键的时刻。虽然当前治理成效显著，但目前依然存活的僵尸企业通常是更为顽固、问题更复杂且难解决的“硬骨头”，处置工作仍然面临着诸多阻碍，而且当前各地为应对疫情冲击出台了各类刺激经济增长政策，那么根治僵尸企业问题，严防僵尸企业借机复工复产，也成为亟须引起高度重视的重要难题。银行信贷资金是僵尸企业得以存续的重要支撑。［1］廓清僵尸贷款的形成机理是根治僵尸企业问题的关键突破口，能够帮助我们在妥善处置僵尸企业、减轻经济发展负担的同时，更深层次地理解市场供求关系，优化信贷资源配置，从根源化解产能过剩矛盾，增强金融服务实体经济能力，提高经济增长质量。

从现有文献上看，国内僵尸企业相关研究多是剖析僵尸企业形成原因、分布特征和经济后果，而僵尸贷款作为僵尸企业赖以生存的血液来源却尚未受到足够关注，除王韧和马红旗验证了行业内部信贷资源错配和僵尸贷款的存在性之外，国内鲜有文献聚焦于僵尸贷款的研究，更遑论从产业政策视角分析僵尸贷款的形成原因。［2］［3］事实上，产业政策具有引导信贷资源配置功能，受产业政策支持的企业或行业可以获取更多的信贷资源，然而产业政策最终是否能够有效提高信贷资源配置效率，进而推动产业结构优化升级，并以此促进经济发展，是实务界和学术界长期关注却一直存在分歧的问题。部分学者认为产业政策总体上能够促进信贷资源有效配置，缓解企业融资约束，激励企业创新投资，但也有不少文献提出产业政策的刺激降低了资本配置效率，且进一步引发了产能过剩现象以及僵尸企业问题。［4-6］作为典型的“新兴+转轨”经济体，我国产业政策在银行发放僵尸企业贷款过程中是否存在引导效果？地方政府在国家产业政策传导至银行僵尸贷款行为过程中是否存在推波助澜作用？以及，除信贷规模以外，产业政策影响银行僵尸企业贷款投放倾向是否会在不同贷款期限、贷款类型中存在异质性？针对以上问题，本文将通过文献梳理与实证研究，考察产业政策对银行僵尸贷款行为的影响与作用机制，以期更好地认识与评价产业政策在信贷资源配置中所起的作用，以缓解信贷资源错配，有效出清僵尸企业。鉴于此，本文经由对2001—2018年我国上市公司中僵尸企业的识别，匹配国泰安上市公司银行贷款数据相关信息，从近10万份上市公司银行贷款公告中筛选出有效样本做实证检验。

（一）产业政策与银行信贷行为

产业政策指的是为了实现一定经济与社会目标，供给结构能够有效适应需求结构要求，政府通过制定相关规划等一系列干预措施，调整产业结构领域与产业组织形式。产业政策不仅是国家调控宏观经济、弥补“市场失灵”、推动产业结构升级的重要手段，而且在引导社会资源配置方面发挥着重要作用，政府对特定行业放松金融管制或者配给金融资源以实现金融管控是产业政策传导至实体经济的具体表现之一，因而银行信贷行为在很大程度上也受产业政策的直接影响。

已有不少研究表明，银行信贷投向与产业政策方向具有高度趋同性。一方面，产业政策具有资源重置效应。从政府的角度，金融管控是产业政策的配套措施甚至是关键构成。政府通过如信贷项目审批与核准等直接行政性干预措施对银行信贷资源的投向产生引导，将金融资源配给输送至受政策偏好的行业与企业或者放松相应的金融管制，对银行信贷政策、信贷行为产生影响，发挥资金杠杆作用。因此，具备产业政策支持的行业所获得的银行长期贷款资金会明显超过其他行业，受到国家宏观产业政策鼓励的企业也会拥有更多的外部融资机会。［7］另一方面，产业政策具有信号传递效应，有助于银行甄别信贷项目，降低信息成本。信贷配给理论认为，由于信息不对称性，银行在投放贷款前，需要支付信息搜集成本以评价企业信用等级和识别项目信贷风险。从银行的角度，产业政策的实质可看作是政府向市场释放的对于产业发展方向的政策信号。根据信号传递理论，受到政府产业政策鼓励和支持的企业，会对政策信号产生过度信任与依赖，这不仅使得企业产生投资冲动，而且较高的信用担保预期会导致金融市场对于这部分受支持企业的发展前景达成一致共识，降低企业和金融机构（银行）或外部投资者间的信息不对称程度和代理成本，缓解信贷配给带给企业的融资约束问题，促使银行加强对这些行业企业的支持力度。从总体上看，产业政策通过引导资源配置影响银行信贷行为，使得受产业政策支持的企业在获取贷款资金上拥有更多优势。

（二）僵尸企业与僵尸贷款

僵尸企业指的是那些已经失去自我修复和自我发展能力，本来应该退出市场，却长期依赖银行续贷和政府补贴等非市场因素生存的企业。归纳总结僵尸企业的特征主要包括：一是亏损性。已经陷入严重财务困境或者濒临资不抵债状态，并且无望恢复生气。大部分僵尸企业在行业内部竞争中处于劣势地位，而且更重要的是，其所在的行业往往是环境污染严重、产品附加值低、技术含量低、能耗大、产能过剩的低端产业，这直接造成僵尸企业在可预期范围内缺乏盈利性。自身造血能力不足问题实际上难以通过注入外部资金予以根除，导致僵尸企业所表现的财务特征是业绩差且负债率很高。二是吸血性。企业的“僵而不死”意味着除了其自身造血功能差以外，还必须长期“吸血”才能生存，需要银行和政府不断提供资源支撑，然而，僵尸企业长期占用大量金融和财政资源的后果是对正常企业产生严重的挤出效应，进而加剧资源配置错配、拖累经济增长。［8-9］三是绑架性。一方面，僵尸企业，尤其国有僵尸企业通常具有资产规模庞大、员工数量较多的特征，如果放弃对其救助，极易引发社会矛盾，地方政府不得不施救；
另一方面，假如银行长期以续贷、展贷等方式维持僵尸企业存续，一旦不良贷款得以暴露，也同样会面临资产质量危机，这不仅无法扭转僵尸企业财务状况，银行也很可能被绑架成为“僵尸银行”，不少关于日本、欧洲僵尸企业的研究为这一观点提供了有力的佐证。

从僵尸企业的存续特征不难得知，银行提供的僵尸贷款是维系其生存的重要途径。僵尸贷款不是新的现象，更不是我国特有的现象。有许多经验证据表明，日本、美国、欧洲等多个国家和地区都曾经或正在出现严重的僵尸企业贷款问题，银行很可能受到其自身最佳商业利益的诱导，或是出于声誉、银企关系考量，或是为了掩盖账面损失、避免当期利润受到冲击而藏匿不良贷款，使其资本充足率满足资本监管要求，反而更倾向于对问题贷款进行延期，赌博僵尸企业将会 “复活”，以提升银行不良贷款回收价值，并可能存在误报不良贷款规模和真实市场价值。此外，也有不少研究证明，政府政策层面因素也是僵尸企业贷款形成的一大诱因。［10］一方面，僵尸贷款的出现往往与央行低利率政策或者零利率政策有关。宽松的货币政策会降低银行审核贷款发放条件的门槛，为银行提供了充足的流动性应对僵尸企业。另一方面，监管机构可能存在容忍僵尸贷款。银行部门的信贷行为往往与政府监管部门的态度、政策的变化和执行力度有关。20世纪90年代中后期日本产生大量僵尸企业的其中一个原因便是监管部门对处于破产状态的银行实行宽松监管政策，默许甚至鼓励僵尸贷款行为。［11］

（一）产业政策与僵尸贷款

当前我国产能过剩现象与产业政策的实施密不可分。［12］产业政策受到国家发展战略制定的支配，是政府对于产业发展具有重大政策性或制度性影响的一系列安排，其目的在于弥补市场失灵、调整产业结构和组织、优化产业布局。在地方政府层面上，会根据区域内经济发展的需要，偏好和扶持部分产业的发展，表现为支持优先发展产业的政策及法规。一方面，产业政策的不当引导很可能激励企业进入政策偏好性产业，而且对企业的退出决策产生扭曲效应，进而加速产能过剩。［13］在我国经济存在明显政策导向性作用下，企业在生产经营甚至投资上较为容易出现“潮涌现象”，比如连作为战略新兴产业的光伏行业都出现了产能过剩就是典型的代表。［14］另一方面，我国的产业政策具有明显的“扶大限小”特征，产业培育重点往往在于支持企业产能投资与生产环节，加剧了企业规模扩张的冲动，是产能过剩的重要原因。产能过剩直接导致企业现金流恶化以及盈利能力、偿债能力下降，也成为僵尸企业形成的一大诱因。

除了“产业政策—产能过剩—僵尸企业”的逻辑传导关系外，已有学者通过统计研究发现，属于中央政府五年规划中重点行业或产业，通常会获得更多的政府补贴，而且在各年识别出的僵尸企业中，往往有90%的僵尸企业获得各种政府或者银行补贴，这意味着产业政策也可能直接导致僵尸企业问题的产生。自20世纪80年代末市场化改革过程中引入产业政策以来，我国产业政策的制定和实施继承了不少原有计划经济的管理理念与方式，形成了中国式“强干预型产业政策”，扩大了政府手中的资源配置权力。这种特殊的产业政策不仅造成所有制歧视，而且导致各级政府可以借助政策工具吸引、扶持选择性产业，进而催生僵尸企业。一方面，选择性产业政策降低了行业内企业生产效率。即使是生产效率较高的企业，一旦获得政府或贷款贴息（相当于落实产业政策的工具），企业可以将生产规模扩大到边际产出更低水平，导致生产效率下降。另一方面，产业政策为企业提供的补贴，容易引致企业“为补贴而生产”，不仅滋生了企业寻租动机，还弱化了亏损企业退出市场的意愿，事实上成为企业退出市场的机会成本，使得这些亏损且无发展前景的企业滞留成为僵尸企业。

产业政策具有信贷传导机制，政策的实施不仅影响企业的生产、经营、管理活动，而且对银行的信贷行为也具有导向性作用，通过干预金融市场，鼓励或限制信贷资源在不同产业间流动。［4］在僵尸企业承担了大量如提高地区经济总量、增加就业等多种社会目标情况下，政府也会给予僵尸企业相应的资源使其能够更好地执行产业政策，其中不乏信贷资源。随着金融市场化改革，政府也在逐步调整自身的发展战略，产业政策从原本的指令性行为转向指导性行为，但产业政策的资源重置效应和信号传递效应仍不容忽视，对于金融资源配置尤其是银行信贷配置仍然发挥着强有效的影响。在选择性产业政策环境下，银行依然存在弱化贷前尽职调查，直接根据国家产业目录发放贷款的可能。在一定时期内金融资源稀缺且既定的条件下，产业政策的实施在客观上支持部分偏好行业的同时，也导致非产业政策支持行业融资约束问题更严重，也不可避免地激发了银行僵尸贷款行为。［5］

基于此，提出本文研究假设1：选择性产业政策增加了银行发放僵尸贷款。

（二）国家产业政策、地方政府干预与僵尸贷款

我国产业政策的一个鲜明特征是，各级政府的财政政策往往内生于国家产业政策。中央政府为了调动地方政府的积极性，在经济发展、产业结构转型升级等方面赋予了各级地方政府一定的独立性和自主权，地方政府也因而成为国家产业政策的直接执行者和推动者，地方政府可以通过相关政策配套、信贷扶持等手段推动国家产业政策的实施。［15］而地方政府对于产业政策的落实，与地方官员的激励、政治周期和考核目标有关。因此，分析产业政策与地方政府行为之间的联动机制是理解我国僵尸贷款形成问题的关键。

我国产业政策具有强烈的管制性特点。长期以来，我国产业政策在具体制定和实施上很大程度延续了浓厚的传统计划经济色彩，表现出以政府选择替代市场机制、直接干预市场的管制性特征。虽然自21世纪以来，我国产业政策开始强调功能性与市场友好性，重视市场机制的利用，尝试强化政府在产业发展中的服务功能，但是选择性产业政策特征基本没有改变，各地目录指导、供地审批、市场准入、贷款行政核准和项目审批等行政直接性干预措施仍然普遍存在。地方政府对于直接干预地方经济有着极大的惯性，习惯于以政府对于市场供需状况的判断、产品与技术的选择替代市场协调机制。与此同时，基于局部利益逻辑的考虑，作为竞争主体的地方政府，可能会更倾向于利用手中的行政权力鼓励有利于自身市场利益的企业行为，并且相应地，对于不利于自身市场利益的行为进行限制，在这种情形下，地方政府的产业政策行为未必以上级产业政策要求或产业转型升级最优效果为导向，很可能进一步导致诸如产能过剩、僵尸企业等一系列严重不良经济后果。

僵尸企业是地方政府的一大软肋，已有不少研究表明，来自地方政府的帮扶是僵尸企业得以存续的重要原因。我国目前的政治体制具有政治权利高度集中和经济体制高度分权并存的特征。在长期以GDP作为主要指标的官员绩效考核制度下，企业、中央政府和地方政府之间存在三方博弈。一方面，地方政府和中央政府之间存在严重的信息不对称，表现为中央政府只在乎地方产出，并不在意企业是否采取安全、环保、合规、高效率的技术，但是地方政府是清楚的。另一方面，地方政府官员任期普遍较短，在利益短视逻辑下，长远的社会经济后果并不是首要考虑的问题，地方政府很可能会与企业合谋。［16］企业达到了降成本获利的目的，而地方政府官员则获取了财政收入增长的政绩，得到了政治晋升。在僵尸企业问题上，地方政府之所以不断给陷入财务危机濒临破产的僵尸企业进行各种形式的“输血”，是因为维持其局面对于政府和企业来说都是有利的。作为企业而言，政府的帮助是其“延续生命”甚至“重获新生”的希望，如果僵尸企业破产或被并购，企业负责人将失去行政级别和经营决策权。［17］而对于地方政府来说，辖区内的部分企业是“政绩工程”“面子工程”，甚至是地方经济的支柱，基于保证就业率、维护社会秩序稳定、发展经济等政绩需求，地方政府会努力维持僵尸企业不破产。JiangX等人对我国2009—2016年上市企业进行实证分析，研究发现政府更倾向于为承担更多政策性负担的僵尸企业提供财政补贴，尤其是能提供更多就业机会的企业，而且，这样的援助并不能提高企业的经营效率。［18］

总体上看，政府对银行信贷行为的干预动机和逻辑可从三个方面进行分析。其一，学术界早期的“发展观”认为，政府对银行的干预、介入，甚至持股，能够弥补发展中国家存在的种种制度缺陷和腐败现象，增加公众对于银行机构的信任，提供工业化所需资本。［19］其二，政府股东的“政治观”与政府“攫取之手”观点比较相似，政府官员并不是出于社会福利最大化，而是自身政治目的来控制银行。一方面，在银行信息不对称下，官员更容易掩盖其利己的政治目的；
另一方面，“晋升锦标赛”激励了“为增长而竞争”的地方政府追逐价格相对低廉的信贷资金，提升自身资源控制能力，进而内生出干预银行信贷行为的动机和行为。出于地区经济增长和社会稳定等政治晋升压力与需求，地方政府希望能够通过调动辖区内包括银行信贷在内的资源满足地方经济发展需要。［20］其三，在分税制改革削弱地方政府财政能力背景下，地方政府迫于财政压力，亟须寻找可替代的金融资源弥补财政缺口，银行贷款成为最佳选择之一，增强了地方政府对信贷资源争夺的动机，加剧了政府对银行业的干预。［21］

具体到僵尸贷款问题，地方政府对于中央制定的产业政策都必须认真落实，尤其部分稳增长产业政策所对应的重大项目，更是各地方政府竞相争取的目标。产业政策的信号传递作用叠加地方政府基于自身政绩动机的干预对金融市场产生了扭曲，导致受到产业政策支持的僵尸企业获得更多来自银行的贷款支持。产业政策配置下的信贷资金投向可能并非以经济利益最大化为第一原则，而是很大程度上存在较高金融风险以及较低回报率的可能，进一步降低了银行信贷资产质量和加剧金融资源错配，埋下了产生地区不良贷款的长期隐患。地方政府、银行与僵尸企业“三位一体”的预算软约束体系与产业政策退出机制缺位共同导致银行僵尸贷款行为，进而加剧产业扩张的羊群效应，最终使得市场无法出清。

基于此，提出本文研究假设2：地方政府干预作为调节变量，强化了产业政策对于银行发放僵尸贷款的影响。

（一）模型构建与指标选取

针对研究假设1，设定模型如下：

其中，i表示企业；
j表示银行；
t为时间；
被解释变量ln△Loanijt是银行j对企业i从t-1年到t年的新增贷款量。

解释变量Industry Policyt表示t年产业政策。借鉴宋凌云和王贤彬等对产业政策的测度方法［22］，本文从“中华人民共和国国民经济和社会发展五年规划纲要”中选取一般鼓励和重点鼓励的行业，具体包括“十五”计划（2001—2005年）、“十一五”规划（2006—2010年）、“十二五”规划（2011—2015年）和“十三五”规划（2016—2020年）。根据规划纲要中提及的产业具体内容，分析其中政策态度，设置产业政策虚拟变量（Industry Policy）：假如在规划纲要中提到支持、鼓励、重点发展或者大力发展的产业时，Industry Policy取值为1，否则为0。

Zombieit-1是虚拟变量，如果企业i在t-1年被判断为僵尸企业，则取值1，否则取值0。考虑到信贷决策的时滞性，参照Schivardi等人的研究取滞后一期值。［9］本文借鉴已有文献的方法，具体识别僵尸企业的过程为：第一步，根据短期借款和短期最优贷款利率，以及长期借款和长期最优贷款利率，计算正常经营状态下企业当年所需支付的最低利息；
第二步，根据企业实际利息支出与上一步所得到的最低利息之差，计算企业获得的银行信贷补贴；
第三步，用企业的净利润减去银行信贷补贴和政府补贴，得到企业的实际利润；
第四步，构建僵尸企业的识别条件，如果企业实际利润连续三年总和为负，则被认定为僵尸企业，标记为Z1。［23］

我们重点关注产业政策与僵尸企业的交互项系数，它衡量的是产业政策对银行僵尸贷款行为的影响。Controlijt-1是一组可能影响银行发放僵尸贷款的控制变量，包括企业层面和银行层面。Dummies是控制行业和年份固定效应的虚拟变量。εijt是扰动项。

针对研究假设2，设定模型如下：

其中，p表示省份；
Interventionipt是企业i所在省份p在t年的地方政府干预。

综合借鉴国内外学者在相关研究中曾使用过的变量，以及考虑到我国具体国情、制度和实际经济发展状况等影响因素，在兼顾数据可得性情况下，本文选取的被解释变量、解释变量、控制变量和哑变量如表1所示。

（二）数据来源与描述性统计

本文僵尸企业识别中所使用的数据为我国沪深A股非金融类上市公司2001—2018年度数据，所用到的指标数据来源于中国人民银行网站与Wind数据库。我们在识别之前对数据做如下技术性处理：（1）剔除金融行业数据；
（2）对于利息支出、净利润等关键变量缺失严重或异常的观测值予以剔除；
（3）剔除企业上市前的观测值。

表1 变量定义表

贷款数据的原始样本来源于国泰安银行贷款数据库中2002—2018年间上市公司发布的银行信贷公告，并做出以下技术性处理：（1）对于贷款公告中并没明确提供银行名称、具体贷款金额的观测值予以剔除；
（2）将所有涉及外币的贷款金额根据当期汇率统一换算成人民币金额；
（3）由于外资银行观测值占总样本量比例较小，予以剔除；
（4）剔除银行、企业层面重要变量数据缺失的观测值，并对变量进行上下1%的缩尾处理。最后将贷款数据与Wind数据库、国泰安数据库中搜集到的银行特征数据、企业财务数据和地方政府财政数据相匹配，构成用于实证分析的完整数据集。

此外，我们还对贷款公告进行进一步的文本读取与分析。在大部分公告中，虽然企业没有明确表示已与银行建立信贷合作关系，能准确列示发生贷款关系的银行、金额及其他具体信息，说明企业与银行之间已达成初步协议，并不影响研究结论的可靠性。但为了更加严谨，我们通过人工读取贷款公告全文内容，凡在公告中明确表明已与某银行达成一致协议或已签订贷款合同，则将其判断为确立信贷关系的子样本。变量描述性统计结果见表2。

（三）基准回归结果

表3展示了产业政策对僵尸贷款影响的回归结果，列（1）-（2）中，产业政策（Industry Policy）与僵尸企业（Zombie）的交互项分别在1%和5%显著性水平下显著为正，这表明产业政策正向影响僵尸贷款规模，也即在选择性产业政策环境中，受到政策扶持的僵尸企业会获得更多来自银行的信贷资金，实证结果支持了研究假设1。

表2 变量描述性统计

表3 基准回归结果

从列（3）-（4）看，产业政策、政府干预与僵尸企业的交互项分别在1%和5%显著性水平下显著为正，意味着地方政府干预作为调节变量，强化了产业政策对银行僵尸贷款行为的影响，回归结果支持了研究假设2。

（四）稳健性检验

虽然僵尸企业的识别已从多方面综合考虑僵尸企业特征，但依然存在漏判或者误判的可能。本文参考黄少卿和陈彦的标准，调整僵尸企业判断方法，构建相应稳健性检验指标。［23］一方面，考虑到上市公司连续数年亏损就要面临退市所引致的企业盈余管理动机可能导致僵尸企业漏判，我们对识别方法进行微调：对企业连续三年的实际利润进行平滑，三个均值中只要有一个是负值，则可判断企业为僵尸企业，标记为Z2。另一方面，考虑到部分遭遇短暂性经营困境但有发展前景（如转型升级阶段）的企业可能被误判为僵尸企业，我们对识别方法进行修正。假如企业净资产连续三年增加，则在一定程度上证明其具有良好的成长性，我们将其从僵尸企业名单中剔除后得到Z3。表4列（1）—（4）是以Z2和Z3作为僵尸企业虚拟变量检验产业政策对僵尸贷款影响的回归结果，表4列（5）—（8）揭示了分别以Z2和Z3作为僵尸企业虚拟变量检验模型同时引入产业政策与政府干预对僵尸贷款影响的回归结果。总体而言，在显著性和符号方向方面，所有的稳健性检验结果都与基准回归结果基本一致，从而进一步支持了本文提出的研究假设。

（五）进一步分析

表4 稳健性检验

为了更深层次探析产业政策对僵尸企业贷款的作用机理，除了贷款规模以外，我们对企业信贷公告展开更进一步的文本分析。鉴于企业贷款总数据集中贷款利率数据质量较差，样本量较少，而贷款类型、贷款抵质押物和贷款期限等信息完整性较好，我们根据僵尸贷款信用类型、贷款期限结构进行分组讨论，检验产业政策是否会通过贷款期限、贷款类型等路径对僵尸贷款产生影响。

1.贷款担保特征。贷款担保是银企间建立信贷关系的关键要素，对合约双方的风险与收益产生重要影响。对于企业而言，一方面，担保在减少企业财务弹性的同时，降低其未来融资能力；
另一方面，企业受到使用担保物的限制，相当于增加了实际融资成本。而对于银行而言，担保可以降低其信贷风险，企业一旦违约，银行依然可以得到部分甚至全部补偿。我们在基准回归模型中式2的基础上，引入虚拟变量Guarantee作为贷款担保特征的代理变量，取值1时表示此笔贷款有抵质押物，反之，取值0。

表5展示了在控制了贷款担保特征后，地方政府干预与产业政策对银行僵尸贷款行为影响的回归结果。在全样本和子样本中，产业政策、地方政府干预与僵尸企业的交互项系数的方向和显著性均与基准回归结果较为一致，而且Guarantee变量的系数均在1%显著性水平下显著为正，代表企业提供抵质押物有助于其获取信贷资金。这也与所观察到的事实一致，企业在融资时提供担保可以减轻银企之间信息不对称所引致的信贷风险，银行也会相应增加贷款规模。

表5 产业政策、地方政府干预与僵尸贷款增量：控制贷款担保特征变量

2.贷款期限结构。贷款期限作为信贷合约中的关键要素，银行会根据自身特点和偏好通过贷款期限调节信贷行为。一方面，从银企关系角度，银行基于争取优质客户资源，维护与客户长久稳定合作关系，会更愿意发放期限较长的贷款；
另一方面，从提高资金灵活性和缩减代理成本角度，银行会更倾向于短期贷款。［24］参照范从来等［25］的划分标准，本文将贷款期限分为短期贷款和中长期贷款两种结构类型。表6列（1）-（4）显示了根据贷款期限分组的产业政策和地方政府干预对僵尸贷款增量的影响，其中，在短期贷款组别中，产业政策、地方政府干预与僵尸企业的交互项系数只有在全样本里是在10%显著性水平下为正，而子样本的交互项系数不显著。而在中长期贷款组别中，全样本和子样本的交互项系数分别在1%和10%显著性水平下显著为正。由此可知，产业政策和地方政府干预对银行中长期僵尸贷款行为产生更大影响，意味着在产业政策和地方政府干预影响下，银行会更偏好于发放期限较长的僵尸贷款，这可能是出于降低银行进行贷款展期、续贷等操作的频率以及推迟僵尸贷款显性化成不良贷款等原因。

3.贷款类型特征。根据《贷款通则》分类标准，贷款可分为信用贷款、担保贷款和票据贴现，其中，担保贷款又包括保证贷款、抵押贷款和质押贷款。结合本文的贷款信息数据，由于票据贴现属于银行表外业务，上市公司贷款公告中鲜少提及此类贷款信息，绝大部分仅在授信额度中有所涉及，并不能作为银行已发放贷款的信号，最终，本文筛选出的有效票据贴现数据仅占总样本量的0.01%。鉴于样本量过少，在分析时将其予以剔除。因此，本文将贷款类型分为三组，分别是信用贷款、担保贷款和其他类型。由于信用贷款不需要企业提供担保，因此在所有信用贷款组别的回归中，Guarantee变量均被剔除。

表6列（5）表示的信用贷款组别中，产业政策、地方政府干预与僵尸企业的交互项系数在1%显著性水平下显著为正，列（6）和列（7）代表的担保贷款和其他贷款组别的交互项系数均不显著，说明在产业政策和地方政府干预影响下，银行为僵尸企业提供的更多的是信用贷款。原因可从两方面进行解释：一方面，贷款技术通常可分为关系型和交易型两大类，其中，信用贷款更多呈现出关系贷款特征，而担保贷款中企业向银行提供抵质押物或以第三方信誉提供担保（保证贷款）能传递出企业信用良好的信号，降低银行风险承担，呈现交易型贷款特征。而僵尸企业的亏损特征导致其难以通过正常的抵质押担保等交易型贷款技术获取资金，但是在产业政策倾斜和地方政府“隐性担保”下，能够通过关系型贷款技术取得信贷资源。另一方面，僵尸企业往往资金枯竭，亟须“输血”，相对于担保贷款，信用贷款不涉及抵质押物及担保流程，具有操作方便、时效快、担保门槛低等特点，符合僵尸贷款“救急”特征。

表6 产业政策、地方政府干预与僵尸贷款增量：分组回归结果

本文旨在探索僵尸企业以及维持其存续的僵尸贷款形成原因，以期提高银行信贷资源配置效率和推动僵尸企业出清。经文献梳理和实证检验发现：（1）选择性产业政策增加了银行发放的僵尸贷款，产业政策在将部分低效率企业留在市场的同时，也通过银行信贷渠道降低了僵尸企业的退出率；
（2）地方政府本身具有“保护”当地僵尸企业与控制地方金融资源的动机，地方政府干预作为调节变量，强化了产业政策对于银行发放僵尸贷款的影响；
（3）在产业政策和地方政府干预的影响下，银行更倾向于通过中长期贷款和信用贷款救助僵尸企业。选择性产业政策弱化了市场公平竞争机制，更多地以政府意愿代替市场选择，不仅极易埋下产能过剩、僵尸企业僵而不死等隐患，而且通过行政指导方式对银行信贷行为产生影响；
作为银行而言，在信息不对称环境中，也愿意配合政策倾向，投放僵尸企业贷款，进一步加剧了产能过剩。选择性产业政策在帮助了低效率企业的同时，实际上也提高了僵尸企业退出市场的机会成本，造成了更严重的僵尸企业问题。

基于以上结论，我们提出政策启示：第一，深化金融改革，重塑银政企关系。政府、银行与僵尸企业之间共生的金融关系是僵尸企业无法及时出清的重要原因之一，因此在强调提高资源配置效率的同时还要改革商业银行绩效考核体系，转变过往以历史业务关联、存量信贷、政治关联等因素确定的信贷决策模式，削弱甚至避免银行因软预算约束而滋生僵尸贷款的不良动机，减少现行考核体制带来的扭曲性激励，促使银行注重长期风险控制，进而纠正僵尸企业以及商业银行希望通过地方政府隐性担保得以生存和避损的非理性思维。第二，与转轨改革相配套，制定科学合理的产业政策评估机制、退出机制和监督机制，形成动态优化的产业政策，并改革地方政府的激励考核机制，弱化政府自利动机，逐渐剥离僵尸企业的政策性负担，避免政策在制定和执行过程中掺杂过多政府自身利益诉求，尤其地方政府基于自利的直接或间接干预行为容易将信贷资源引导至僵尸企业，使得产业组织政策难以发挥积极作用。第三，转变产业政策方向，理顺资源和要素价格机制，处理好政府与市场的关系，减少过度的行政干预，尽可能消除政策倾斜与体制机制障碍对市场资源配置产生的负面影响，公开、公正、公平地对待各市场主体，更深层次地推动产业政策从选择型向竞争型、普适型转变，从而释放错配于僵尸企业的金融资源，根治僵尸企业问题。

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