企业对赌协议的风险研究及建议——以延长化建并购北油工程为例

○东华理工大学经济与管理学院 张 翔

并购重组作为企业投资的重要手段，一直受到市场的极大关注。随着企业并购活动的逐渐增加，对赌协议作为一种契约形式，其身影出现在越来越多的并购交易中，在保障双方利益、降低并购风险等方面，发挥了重要的作用[1]。根据Wind数据库统计，2014—2020年间，有九成的并购公司签订了对赌协议，可业绩未达标率逐年增加，2020年业绩未达标率竟达到2014年的4倍之多。

目前，国内学者主要运用案例研究法，从资产估值和公司业绩层面探讨对赌协议对于股东利益的影响。本文以延长化建并购北油工程及其后续合并为研究对象，从协议设置和业绩补偿角度探究对赌协议存在的风险并提出相关建议，从而最终达到交易双方共赢的局面。

(一)对赌双方简介

北京石油化工工程有限公司(以下简称为“北油工程”或“标的公司”)成立于1979年，2004年改制为北京石油化工设计院，2010年由陕西延长石油集团(下称“延长集团”)认缴增资并更名为北油工程，后经历数轮增资成为延长集团的在京控股子公司。2012年以来北油工程开始进入相关工程总承包领域。目前，业务范围主要涉及石油炼制、石油化工等领域。

陕西延长石油化建股份有限公司(下称“延长化建”或“公司”)，前身是杨凌秦丰农业科技股份有限公司(简称“秦丰农业”)，2008年11月由延长集团以其持有的陕西化建工程有限责任公司资产通过压线重组的方式借壳“秦丰农业”产生，并在上海证券交易所成功上市，属于延长集团控股企业。公司经营范围主要涵盖化石石油工程施工以及工程技术服务等业务。

在与北油工程签订的协议期内，延长化建与陕西建工集团股份有限公司频繁“互动”。陕西建工集团股份有限公司(以下简称“原陕西建工”)，系2019年6月经陕西省国资委批复，由陕西建工集团有限公司整体改制而来。其经营范围主要包含土木工程建设项目总承包及配套等业务。控股母公司为陕西建工控股集团有限公司(下称“陕建控股”)，最终控制方为陕西省国资委。

2020年1月，延长化建发布公告，对原陕西建工进行吸收合并，延长化建证券简称变更为陕西建工(为避免混淆，以下还是称为“延长化建”)。目前公司经营范围涵盖建筑工程业务和石油化工工程业务等。

(二)并购过程介绍

延长化建与北油工程均为延长集团控制的企业，随着近几年业务的逐步发展，产生了因业务边界拓展需求形成的潜在同业竞争。为消除行业竞争，增强双方实力，两家公司于2018年实施并完成了重大资产重组。延长化建向原股东延长集团、刘纯权、金石投资、武汉毕派克、武汉中派克、武汉北派克、京新盛天等七方购买其持有的以2017年9月30日为基准日的标的公司合计100%股权(如表1所示)。

表1 延长化建并购北油工程交易方案

(三)完成情况

按照约定，北油工程2018年度至2020年度实现净利润分别不低于1.92亿元、1.93亿元、1.99亿元。而根据相关信息披露，2018年度、2019年度、2020年度北油工程实际实现的净利润分别为1.98亿元、1.75亿元和-895.48万元。按此计算，北油工程2019年度、2020年度业绩完成率分别只有90.49%、-4.49%(如表2所示)。因此，按照重组时的约定触发补偿条款。

表2 北油工程2018—2020年度业绩情况表

(四)对赌协议失败后双方态度

为保护公司利益，同时激励被并方实现业绩目标，公司与延长集团、刘纯权、毕派克、中派克、北派克签订对赌协议的同时也签定盈利预测补偿协议，本次交易的业绩补偿安排如3所示

表3 北油工程补偿措施

1．2019年度业绩补偿双方态度

根据之前签订的盈利预测补偿协议，延长化建已分别收到了业绩承诺方的补偿款。其中，刘纯权、毕派克、中派克、北派克以现金进行补偿，现金不足时以股份补偿；
延长集团以所持股份进行补偿，并同时以现金形式返还分红。2019年业绩补偿义务，各补偿方均已履行完毕。

2．2020年度业绩补偿双方态度

根据签订的盈利预测补偿协议，延长集团已向公司返还分红，并支付相应所持股份。而其他承诺方：刘纯权、毕派克、中派克、北派克认为2020年业绩承诺未完成主要系不可抗力事件的影响，已向西安市中级人民法院提起诉讼，请求解除有关合同及办理股票解禁。延长化建也向西安市中级人民法院对刘纯权、毕派克、中派克、北派克提起反诉，请求反诉被告支付业绩补偿款及逾期利息。截止2022年3月10日，该结果仍在处理中。

(一)协议设置风险分析

1．资产估值风险

签订并购重组协议时，上市公司往往会先对标的企业进行价值评估。一般选择资产基础法和收益法两类方法评估企业的估值，收益法注重企业整体预期获利能力，资产基础法则是关注资产现值。本案例中，延长化建通过采用资产估值法和收益法对北油工程进行估值(如表4所示)，但通过对北油工程客户资源、研发能力和团队素质等条件的充分研究后，最终采用收益法来进行估值。

从表4中可以看出，收益法预估价值已超过资产基础法估值结果的两倍，预估增值率更是高达324.46%。高度估值虽然可以向外界表明上市公司看好企业稳定发展，但同时也产生了巨大的价值泡沫，标的企业业绩能力并不会主观随着高估值而增长[2]。这种方法的前提条件是企业的预期收益可以用货币预测衡量，而且所承担的风险也是可以预测、衡量的。可协议期限内，我国石油化工行业利润总额持续下滑，需求逐渐减少，业绩降低。资产高估已然成为标的企业的严重负担，对并购双方经营状况等都不利。

表4 资产估值方法比较

2.目标设定风险

在资产高估背景下，对赌协议目标净利润和实际净利润相差很大。查看北油工程相关财务信息可以发现(如图2所示)，目标净利润的设置很大程度源于过去三年北油工程净利润的增长，但可以发现，2015-2017年北油工程的净利润率在营业收入增长的情况下开始下降，在2018—2020年更是持续下滑。反观并购前三年，北油工程已转型为工程服务公司，主要业绩来源于承接工程总承包业务，业务项目利率变化在企业净利润波动中举足轻重。而协议目标净利润的设定并未重视业务变化的影响。根据北油工程官网显示，2019年北油工程共签订各类项目40余个，而2020年项目签订数仅为15个。2020年业务停顿，市场拓展和新签订合同情况不及预期，盲目的目标设定最终给了并购双方当头一棒。

3．考核方式风险

本案例中，并购双方约定以扣非净利润作为唯一考核指标。虽然扣非净利润更能公允反映标的企业的盈利能力，但无法反映标的企业的整体效益，也无法应对突然情况。如表5所示，由于环境影响，业主方资金紧张，北油工程回款周期增长，回款金额减少，导致北油工程该年度收获大量的应收票据和应收账款。但随着经济好转，这些应收款项未来很有可能收回。北油工程五年来积累了丰富的工程设计和管理经验，形成了一定的专业技术优势。因此，净利润作为唯一业绩标准，在突发情况下，不能有效分散对赌协议的风险，缺乏灵活性。标的企业为完成业绩要求，净利润标准反而会促使标的企业产生短期行为。

表5 北油工程2019—2020年相关信息

4.期限设置风险

本案例中，延长化建与北油工程签订的期限是三年。从主并方角度而言，由于采用的收益法看重的是标的企业的工程资质、研发能力等综合体现，对这些无形资源需要标的企业沉淀积累，以北油工程承接的延安煤油气资源综合利用项目为例，项目难度大、规模小、周期长，但对未来业务发展走向至关重要，而协议期限较短加之以净利润作为唯一考核指标却与主并公司当初目的相反。从被并方角度而言，北油工程的工程总承包业务不仅依赖于行业需求，也取决于技术升级。目前，相较于工程设计业务，工程总承包业务合同金额大，毛利率相对低。承诺期限设置较短不仅会影响标的企业的创新能力，也容易让企业为了应付业绩指标而产生欺诈行为，不利于企业未来的综合发展。

(二)业绩补偿风险分析

1．补偿实现风险

设置对赌协议的原因之一是为了保障采用收益法进行并购重组的上市公司在面对标的企业未能完成业绩时能够得到补偿。本案例中，对于2020年度协议补偿，由于实际情况和预期业绩目标相差太大，延长化建要求北油工程相关责任方进行补偿时，遭到了中小股东如刘纯权等以延长化建再次并购原陕西建工损害北油工程中小股东利益为由拒绝，而当初制定的对赌协议中并未对拒绝执行业绩补偿做出强制安排，补偿暂未能有效执行。

2．双方股东权益风险

并购双方如果就补偿问题未达成一致，通常会导致上市公司中小股东的利益受到伤害。但本案例中，不仅上市公司的中小股东利益遭到影响，标的企业股东也是如此。延长化建在协议期限内选择继续与陕建股份合并，稀释了原北油工程股东持股比例(如表6所示)，但原股东仍要支付个人原有补偿部分，此举也损害了并购方股东的权益。延长化建和北油工程签订的对赌协议却并未对再次合并导致原股东持股比例减少做出相应安排，更加剧了北油工程相关责任方对于对赌协议补偿的抵触。

表6 继续重组前后北油工程股东股权结构变化表

(一)正确估量标的企业价值

第一，事前对标的企业进行全面调查。全面调查由专业的第三方评估机构执行，涵盖财务状况、人力情况，以及可能行业冲击[2]；
第二，选择科学适当的估值方法。目前，企业并购活动中多采用市场法、资产基础法和收益法。但是随着企业体量的变化和宏观环境风险的增加，企业应该不断创新以应对未知因素对于企业的价值影响；
第三，搭建评估体系。无论是同行业进行并购重组，亦或是跨行业进行重组，完备的评估体系不仅可以降低环境变化造成的对赌协议失败的风险，也可以预测未来市场带给标的企业的收益。

(二)科学设计对赌协议条款

首先，可以设置弹性目标。企业在设置业绩目标时可采用弹性方案，比如以净利润增长率作为业绩标准，由高到低设置为不同业绩目标。同时，针对不同的业绩目标档次设计相应的完成奖励。此举既可以激励标的企业管理层，也可以避免业绩压力带来的短期行为；
其次，尝试添加考核指标。为分散不确定因素带来的风险，可以采用财务指标和非财务指标结合进行考核。财务指标可以选择净利润增长率等，非财务指标可以参考标的企业创新数量、研发水平、市场占有份额等；
再次，考虑延长考核期限。上市公司应该视实际情况延长考核期限为三到五年。如果双方觉得考核期限过长，可以将考核期限分布为若干个阶段，然后并购双方可以针对各阶段协商设置对应指标。即便某一阶段未能达成预期，标的企业也有充裕的时间重新制定市场战略，完成剩余业绩指标，降低为达成业绩指标的造假风险；
最后，继续完善补偿协议。补偿协议的设计应该关注两方面：一方面，从补偿方式上看，如果采取弹性业绩目标，可以针对不同目标设置执行不同的业绩补偿；
另一方面，对于补偿金额过大的协议，为防止标的企业无法进行业绩补偿，并购双方可以视情况签订延期支付或者分期支付的补偿协议。

(三)加大监管力度

一方面，证监部门应完善信息披露制度，要求上市公司应及时披露相关信息，说明标的企业业绩完成情况、目前财务状况、面临的经营困境等；
另一方面，加强对标的企业审核监管力度。协议签订前，监管部门需对被并购企业预期估值、盈利能力、经营变化等情况进行审核。在协议期限内，实时关注标的企业业绩，重点关注业绩不达标时标的公司是否存在盈余管理、财务造假等手段，大股东是否存在股权质押和股份减持等情况。

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