能源企业并购风险分析及控制措施

韩金涛

（三峡集团四川能源投资有限公司，四川 成都 610041）

能源企业与传统制造企业相比，具有如下特性：能源事关国家战略与民生问题，项目开发常涉及资源产权界定、移民搬迁、基础设施建设、生态环保及安全等一系列问题，导致建设前的审批环节及完工的验收环节异常复杂；
能源企业多为资本密集型投资，投资规模大、回收周期长；
能源企业的消费端主要为电网公司，主动改善收入的能力较弱。为应对能源行业上述特性带来的风险，在并购过程中，除遵循一般行业并购的基本逻辑和执行常规程序外，还应当针对行业固有风险进行专项分析，并制定有效的控制措施。

并购前风险分析：能源企业在开展并购活动前，要结合外部环境及自身资源，对是否进行、何时进行并购活动，以及并购标的物选择等一系列问题进行决策，如果不能有效分析，就会产生决策不当风险。一是战略定位偏离产生的风险。国家为促使能源行业转型升级，频繁出台系列政策，加上资本推手及社会舆论效应，导致很多企业盲目跟风、跨行布局、疯狂扩张，粗略地认为只要搭上能源的顺风车就能分得一杯羹，偏离企业战略定位，给并购活动的失败埋下伏笔。二是自身能力评估不当产生的风险。企业并购是综合实力的体现，要拥有雄厚的资金实力、技术优势以及运营能力，并购活动本身也是一项异常复杂的经营行为，若缺乏专业的并购团队，很难跨过重重陷阱。能源企业并购金额大、退出机制复杂，管理层要对企业自身能力做好充分评估，并对并购风险有充分认识，否则就会因自身能力评估不当产生风险。

并购前风险控制措施：一是优化完善战略规划。企业战略规划分为如下四个步骤：第一步，洞察外部环境变化。采用PEST 模型来作宏观环境分析，采用产业生命周期理论及波特五力模型来作产业环境分析，采用战略群组模型来作竞争对手分析。第二步，评估内部资源能力。采用波士顿矩阵及波特价值链来评估企业各方面的资源和能力。第三步，作出战略选择。采用SWOT 分析方法外部环境与内部资源能力进行匹配，作出战略选择，分为发展战略、稳定战略、收缩战略。第四步，制定路径来实现发展战略。如果企业选择为发展战略，可选择“新建”内部发展路径和“并购”外部发展路径，也可以同时选择两条路径来协同发展。能源企业的发展与国家政策衔接紧密，要基于政府十四五规划纲要，结合企业内部资源来制定战略规划，这样才能紧随政策导向，又能避免脱离实际。二是科学制定决策机制。建立健全企业并购管理制度。从依法合规、战略引领、效益优先、风险控制、规模适度、闭环管理、程序规范、权责对等八个方面来规范并购行为，对并购活动前期立项、投资决策、项目实施、项目后评价四个阶段的实施主体及其权利责任予以明确。

并购中风险分析：通过战略分析，在确保并购行为符合企业战略定位、利于提升企业竞争力后，就进入并购中的各项工作，并购中的风险主要是操作层面的风险。

一是信息不对称风险。因能源企业存在上述特性，故潜在的信息不对称风险要明显高于其他行业。比如，企业股权结构历史沿革复杂，关联企业及关联业务庞大，资源产权界限不清晰，审批验收手续不完备，设备专用性强且更新换代快。因此很难在短时间内对能源企业的盈利状况、资产质量、或有事项、潜在债务、诉讼纠纷等各方面进行全面深入了解。二是估值过高风险。能源企业的主要价值在于对自然资源的开发和转化能力，而自然资源的产权难以准确界定，且估值技术缺乏统一标准。比如，火力发电企业的煤矿产权通常并不明确，收益权、开采权以及经营权并不统一，清洁能源企业未来对水能、风能、光能的利用程度具有较大的不确定性。能源企业对自身财务状况和经营数据进行粉饰，比如，通过跨期调节电量来调增收入，通过关联企业来转移承担成本费用，导致企业评估时利用虚增的历史经营业绩。部分地区面临的产能过剩问题和电力外送困难问题，短期内难以有效解决，如对未来电价走势及电力消纳进行乐观估计，将不符合客观事实。三是资金支付风险。能源企业并购活动需要大额资金，并购方可能同时面临不少竞争者，如果不能在短时间内解决资金需求，极易被竞争对手抢占先机。在双方达成并购意向后，并购方为了提前锁定目标企业，往往采取如下方式：第一种方式是向目标企业预付部分保证金，剩余对价款在约定期限内，通过融资款支付。大额融资往往面临众多不确定性，比如并购贷款的金融政策发生变化，利率汇率发生大幅波动，金融机构的决策层发生变动等，导致融资款不能按时到位，最终迫使并购方构成实质性违约。第二种方式是并购方提前与金融机构就融资需求签订协议，并约定资金占用费用，避免融资不能按时到账。然而在收购协议签署和执行过程中出现意外情况，比如竞争对手出价更高、目标企业的股东或关联方行使优先购买权等，导致并购活动无法继续进行，并购方向金融机构支付的资金占用费用便成为无效成本。

并购中风险控制措施：一是做深做实前期尽调工作。能源企业收购尽调从技术、财务、法务、评估四个专业来开展工作。通过技术尽调来评估资产质量、复核发电能力、揭示技术风险，通过财务尽调来审定目标企业资产负债和盈亏的真实情况、揭示企业财务收支中各种风险，通过法务尽调来揭示目标企业已有和潜在的法律风险，解决投资决策过程中的信息不对称问题。资产评估以技术、财务、法务成果为支撑，并结合目标企业在基准日的市场表现，对价值评定发表专业意见，出具资产评估报告。二是合理选择评估方法及关键变量。《资产评估执业准则—企业价值》规定，企业价值评估分为收益法、市场法和资产基础法三种基本方法，根据评估对象的性质和评估目的来恰当选择评估方法。市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定其价值的评估方法。由于能源企业在区域位置、自然资源利用情况以及规模上均存在较大的个体差异，难以找到可比对象来予以估值，因此在能源企业收购中，一般不采用市场法。资产基础法是指以评估对象在评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定其价值的评估方法。能源企业除拥有的无形资产之外，其他资产均有公开市场价格、使用期限等参数，因此适合采用资产基础法进行评估。收益法是指将评估对象预期收益资本化或者折现，确定其价值的评估方法。能源企业一般运行稳定，预期收入、成本费用均较容易预估，因此适合采用收益法进行评估。能源企业在实际收购评估时，一般将资产基础法和收益法结合使用，评估的结果相互校正。此外，要对取值依据和边界条件予以明确。一方面，资产基础法中的资金成本指标要依据金融机构市场利率及项目建设工期来综合确定，项目造价要结合项目实际情况、主要合同及市场公开信息予以综合评估。另一方面，收益法中的发电量和使用期限指标要依据规划审批文件、设计报告、可行性研究报告及当地电力消纳情况来予以合理预估，上网电价和补贴收入指标要结合标杆电价文件、售电合同、政府补贴政策及协议来合理预估，折现率指标按照资本资产定价模型（CAPM）各参数的取值规范，结合能源企业所在行业水平、目标企业特定风险来予以综合确定。三是采用严格的预算管理和灵活的并购方法，来控制资金支付风险。将并购资金需求纳入年度预算，控制资金支付程序、支付时间、支付额度，还应在年度预算中合理考虑机会性投资的弹性资金需求。在设置交易模式时，可以采取多种灵活方案，比如采取融资租赁模式，提前让金融机构收购目标企业，并购方从金融机构租回资产从事经营，一定期限后再与金融机构完成股权或资产转让手续，缓解资金支付压力，避免陷入债务困境。

3.1 并购后风险分析

一是并购后的整合风险。能源企业完成并购后，不能对企业文化、经营理念、管理模式等方面有效整合，将降低经营效率、消耗内部资源。二是并购后的经营风险。能源企业并购目的，是为获得经营协同效应，提高竞争力。并购后，若政策变化、行业下行，会导致并购后的经营风险成倍数增加。三是并购后的财务风险。能源企业大额并购资金支付，可能会导致并购后的资本结构偏离合理水平，如果不能按预期获得经营效益，将面临资金断裂风险。并购后，要进行大量的会计核算资料整理，并对原有财务人员和内控程序进行优化，涉及的工作烦琐、复杂，若处理不当，将会影响财务信息的准确性和及时性，甚至会影响并购业绩的披露。

3.2 并购后风险控制措施

一是能源企业在完成合并后，重新评估原有员工素质，在满足正常生产经营的情况下，尽量优化人员结构，兼顾人均效能和文化认同。二是制度建立要兼顾稳健与创新。目标企业原有的各项管理制度与并购方会存在一定差异，如果完全按照并购方要求来修订原有制度，可能会与目标企业的历史因素和现实情况相脱节，所以在基于经营安全、可靠的前提下，制度建设还需要进行创新，确保能够有效运行。此外，对并购后出现的问题，要安排接管团队尽快解决，使生产经营的各个环节能够快速、有效整合。

综上所述，能源企业并购是一项复杂的经营活动，风险贯穿于整个过程，需要结合能源企业的特性，对每个环节进行综合分析，并制定有效的控制措施，才能顺利完成并购活动，助力企业提升核心竞争力和实现经营战略。

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