浅论疫情下钢材市场与宏观政策构建预期差

王庆丽 段金亮 刘洪波 贾 超

疫情后的经济表现和传统的经济周期有诸多不同。复盘2022年年初以来的宏观面，可以看到较为清晰的四条线索：一是中国经济稳增长，二是全球流动性收紧，三是地缘政治风险上升，四是新一轮疫情出现。其中，全球流动性收紧和地缘政治风险代表着外部环境，稳增长和疫情代表着国内经济环境。与去年底市场预期相比，第一和第二条线索在当时有较充分预期，但第三和第四条线索则超出预料。截至目前，四条线索均未完全明朗，即资产定价每一阶段均存在这四种作用力的影响，但同时在每个阶段又各有其主要矛盾和关键定价因素。资产的价格是基于对未来的预期，因而预期差的产生就会改变资产价格。尤其今年以来，通过预期差视角来预判资产价格变动，成为市场的显性逻辑。譬如，上半年钢材市场一直是在“强预期”与“弱现实”之间反复博弈，就充分显示了预期差的威力。

1.宏观定价第一阶段（2021 年12 月初至2022 年2 月底）

全球流动性收紧是这一阶段主要逻辑。2021年11月3日，美联储正式宣布开启缩减资产购买（Taper）,并在3月初完成购买。全球流动性开始收紧，推动美元指数上涨、10年期美债收益率上升。2021年12月初至2022年一季度，在美联储加息预期不断强化的背景下，10年期美债收益率开启一轮快速上行。2021年12月3日为1.35%，2022年2月中旬上行至2%左右；
3月初开始第二轮上行并中旬至2.2%左右。3月16日美联储首次加息25个基点，多数美联储官员认为年内可能还会有6次加息。一般来说，全球无风险利率上行与权益类资产价格整体呈现出一定的负相关性。可以看到，随着10年期美债收益率一轮快速上行，这一时段全球主要市场的权益类资产均不同程度出现调整。

2.宏观定价第二阶段（2 月25 日至3 月底）

地缘政治风险上升对整体风险偏好的影响是这一阶段主要逻辑。今年2月24日，俄罗斯对乌克兰采取特别军事行动，导致全球地缘政治急剧动荡。随后，以美国为首的西方国家宣布对俄罗斯实施制裁。如果把原油和有色当作观测风险事件冲击之下，衡量全球风险溢价偏好的指标，可以看到，2月下旬二者经历一轮同步上行，3月上旬触顶。例如，国际布伦特原油主力合约期货价格于3月7日一度飙升至139.13美元/桶，为2008年7月以来最高。可以同步验证的是卢布的汇率2月下旬快速下行，3月10日左右触底。全球风险溢价上行，全球风险资产同步受到影响。全球MSCI股票指数与卢布汇率，在2月底至4月初具有非常高的同步性。

3.宏观定价第三阶段（3 月底至4 月底）

疫情升温扰动需求、带来基本面超预期下调是这一阶段主要逻辑。3月5日以来，新冠奥米克戎病毒影响下国内疫情升温，4月主要经济指标全线回落。从六大口径来说，国内工业增加值、投资、消费、出口、用电量、地产销售等宏观数据指标同比回落，国内经济基本面下行超预期。疫情对于经济的影响广泛，一是通过居民生活半径缩短影响消费和服务业；
二是影响房地产销售和开工条件变化，并进一步传递至建筑业和制造业；
三是通过物流影响产业链、供应链，从而影响绝大部分制造业部门。疫情的升温相当于对经济的一个“附加冲击”，导致经济短期压力进一步加大，由此“稳增长”政策需要进一步累加。

4.宏观定价第四阶段（4 月底之后）

疫后经济的修复和稳增长政策是这一阶段主要逻辑。4月底以来，随着疫情逐步缓解，稳增长政策进一步明确，宏观定价进入稳增长政策决定定价的阶段。目前市场已经初步反映对这一过程的预期。4月18日，中国人民银行国家外汇管理局联合推出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。主要突破有：关于加大有效投资，“支持地方政府适度超前开展基础设施投资”；
关于房地产，明确指向“合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求”。4月29日，中央政治局会议部署稳增长，提出“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”；
强调稳基建，“发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”。5月15日，央行明确首套住房贷款利率下限调整为相应期限贷款市场报价利率(LPR)减20个基点，地产政策进一步放松。

2021年底以来，在稳增长政策的导向下，钢材价格价运行重回跟随需求节奏，但附加疫情意外冲击，大致经历了四轮涨跌（见图1）。

图1 2021年11月19日至2022年7月15日螺纹钢加权指数

1.第一轮上涨（2021 年11 月19 日至2022 年2 月10 日）

稳增长政策主导，需求存在改善预期。2021年11月18日，中央政治局会议提及“筑牢防范系统性金融风险安全底线”。随后钢价出现市场情绪修复性反弹。12月8 日至10日，中央经济工作会议重提“坚持以经济建设为中心”，强调“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”。1月11日，国常会再次强调“稳增长放在更加突出的位置”，持续加码稳增长政策，市场降准降息预期逐步兑现。2021年12月15日，央行年内再次降准0.5个百分点，释放长期资金约1.2万元。2022年1月17日，1年期中期借贷便利（MLF）中标利率下降10个基点。1月20日，1年期、5年期货款市场报价利率（LPR)分别下调，“宽货币”为稳增长政策提供财政支持。自去年9月底以来，地产政策开始放松。央行降低5年期LPR释放积极信号，意味着地产的“政策底”已现，地产预期边际改善。中央经济工作会议还提出“适度超前开展基础设施投资”，各省市重大项目清单2021年底纷纷出台。截至2月8日，已有13个省市陆续推动一季度重大项目集中开工，涉及项目超过8000个，总投资额超过5 万亿。在稳增长预期的推动下，钢材价格强势运行。

2.第一轮下跌（ 2 月11 日至2 月24 日）

强预期与弱现实博弈，钢价波动加剧。2月1日至15日是中国农历传统的春节，加上适逢北京举办冬残奥会。如果说中央经济工作会议定调“稳增长”是明确了政策底的话，那么截至春节前，稳增长效果尚未显现。一方面，临近春节，建筑工地陆续放假，经济活动明显放缓；
另一方面，2月冬残奥会期间环保限产严格，主要集中在华北地区，同时南方钢厂受需求及利润影响，也有部分检修停产。进入3月份，钢材产量逐步恢复。由于2月经济数据处于真空期，在社融、信贷等宏观前瞻指标实质性修复前，市场情绪仍较纠结。今年以来，国家发改委加大对焦煤、铁矿石价格调控力度，双焦、铁矿石等原燃料价格下跌，对钢材成本的支撑减弱。因宏观预期驱动减弱，钢价波动加剧。

3.第二轮上涨（ 2 月25 日至3 月5 日）

地缘政治风险上升，战争升级。俄乌冲突对全球钢材市场产生了迅速而剧烈的影响，两国均为世界重要的钢铁生产和出口国。生产方面， 2021年俄罗斯、乌克兰分别生产粗钢7559万吨和2137万吨，占全球总产量的3.9%和1.1%。出口方面，2021年俄罗斯、乌克兰分别出口钢材3054万吨（含钢坯1498万吨）和1525万吨（含钢坯677万吨），约占两国粗钢产量的34%和65%。俄乌战争对欧洲钢材市场影响较大，因为欧盟超过90%的进口板坯来自俄罗斯和乌克兰。2月底至3月初在俄乌冲突早期，全球范围内，包括长材和板卷产品价格普遍持续上涨。中国市场是个例外，其钢材价格大多是在一定区间内波动。俄乌冲突加剧和国际钢价大幅上行，推升了国内钢材市场价格的上涨。

4.第二轮下跌（ 3 月6 日至3 月15 日）

疫情反复，扰动需求恢复。虽然中国钢材价格有所上涨，但涨幅受到新冠肺炎疫情在全国范围内再次反扑，引发大规模封控的限制。尽管另外70个城市也采取了相应的封锁措施，但上海受到封锁措施的影响最大。在疫情扰动和从严防控的背景下，居民社交生活受限、交易成本抬升，对经济的影响再度成为一个显性逻辑。受影响的关键领域有消费和服务业以及地产业。3月前11天，30城地产成交均值只有30.6万m2，环比增长仅20%，导致春节后的需求复苏预期大打折扣，市场看跌情绪弥漫。

5.第三轮上涨（3 月16 日至4 月5 日）

“两会”助力，向强预期再切换。3月5日“两会”召开，政府工作报告提出，2022年GDP增速目标是5.5%左右。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，强调积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。设一个偏上限的GDP目标，“体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”，强化了稳增长政策预期。面对疫情附加冲击,就需要上调政策预期。与此同时，财政政策积极前置发力，货币政策偏向宽松，各地“松绑”地产政策，对于稳定市场信心起到积极作用。现实改善虽弱，预期已经先行，推动了“两会”后钢材市场价格阶段性反弹。

6.第三轮下跌（4 月6 日至5 月24 日）

预期减弱，现实暂归。4月初，全球钢材价格从俄乌冲突爆发后的峰值开始回落。随着欧洲用户对天价板卷价格采购交易活动减少和成本支撑减弱，国际钢材价格周环比略有下降，大多数地区板卷和中厚板价格大幅向下调整，跌幅最大的是欧洲钢材价格。在中国，由于疫情持续超预期发酵，封控措施抑制了最终消费，钢材需求复苏力度也受到限制，“金三银四”的施工旺季预期不复存在。华北多地物流运输受限，钢厂原材料运输受限导致部分河北钢企高炉焖炉停产，复产进度减缓。江苏、两广地区由于废钢收购、运输受限，电炉钢产量受到抑制。由于钢铁企业无法通过提高价格来应对成本上涨，但粗钢产量却在采暖季限产结束后稳步上升，因而造成国内钢厂利润大幅下降。随着疫情影响持续扩大，地产端融资需求偏弱，市场对全年GDP同比增长的信心出现了担忧。5月4日，美联储宣布加息50个基点，并决定6月1日开始缩减资产负债表规模的计划。在内外利空因素的连续打击下，钢材市场价格快速回落。

7.第四轮上涨（5 月25 日至 6 月10 日）

现实依然羸弱，疫后修复预期增强。5月23日，国常会进一步部署6方面33项一揽子政策措施，把稳增长放在更加突出的位置，确保经济运行在合理区间。5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，重申加快落实国常会确定的政策，重点在推动各部门、各地区抓紧落实响应。这次会议强有力传达了决策层稳经济、稳增长的决心，具有信号意义，市场情绪随即大幅好转。5月31日，国务院出台6方面33项措施的实施细节，进一步提出增加留抵退税1420亿元，全年退减税总额约1.64万亿元；
加快今年已下达的3.45万亿元政府专项债券使用进度，在6月底前基本发行完毕；
通过“加快推进一批论证成熟的重大项目开工建设”，全面加强基础设施建设；
通过“支持各地从当地实际情况出发”，稳定房地产投资。6月1日，上海、北京有序复工复产，地产销售边际改善。6月前21日，30城地产销售面积月均值上升至46.4万m2，显著高于5月份。随着疫情的缓解和政策有效落地，终端需求在复工复产的过程中存在赶工回补预期，也对钢价形成了支撑。5月底至6月初，钢材市场价格在成本推动下小幅反弹。

8.第四轮下跌（6 月11 日至7 月15 日）

疫情与加息再袭，从预期回归现实。6月10日晚美国发布5月CPI同比上涨8.6%，创1981年12月以来新高,高于上月及市场预期的8.3%。尽管在5月5日例行新闻发布会上，美联储主席鲍威尔曾明确反对大幅加息，但是超预期加息的呼声越来越高。加息恐慌压顶，美国金融市场再度遭遇“股债双杀”局面。6月15日，美联储如期加息75个基点，这是美联储1994年11月以来最大的单次加息幅度，市场对美国即将陷入经济衰退的担忧与日俱增。6月21日，欧洲央行行长拉加德重申，计划7月加息25个基点、9月再度加息。与此同时，由于美国和欧洲市场仍面临多重利空的沉重压力，6月份两地钢材价格暴跌,欧洲板卷价格目前已跌至俄乌冲突前的水平以下。随着我国南部地区进入雨季，市场正进入传统淡季，建筑施工活动受到抑制，限制了原本可能看到的需求。此外，国内疫情管控虽有放松，但市场仍在努力应对封控对商业活动造成的影响。虽然各种宏观经济指标显示制造业活动有所改善，但市场看到复工复产对需求的拉动效力不及预期。外部多重利空、需求疲弱和原料价格快速下跌，增加了钢材价格日益强烈的下行压力。

1.市场对美联储激进控通胀未充分定价

超预期的宏观经济裂变总是会激发超常规的政策应对。7月13日发布的美国6月CPI同比增长9.1%，预期8.8%，前值8.6%，同时10年期美债收益率仍在上行中。为了遏制高通胀，美联储连续第二次加息75个基点，今年全年将加息300个基点左右。由于美联储正以前所未有速度加息，美国经济正在显露出放缓的迹象。最近一个月大宗商品市场崩盘式下跌，反映了市场正在释放美国经济衰退的风险。相比之下，在美联储开始加息周期后，新兴市场等资本流出国，将承受相对更大的经济下行压力。

2.经济修复和稳增长政策仍是中国宏观定价的主逻辑

二季度我国经济发展极不寻常，受新一轮疫情等超预期因素带来严重冲击，经济新的下行压力陡然加大。4月主要指标深度下跌，形成经济的谷底位置，就业、工业生产、用电量、货运等指标明显走低，5月主要经济指标跌幅收窄，6月经济企稳回升，经济环比修复的空间逐渐打开。从6月宏观经济数据来看，经济环比改善特征较明显,主要经济指标包括出口、工业、服务业、投资、消费、地产销售，同比增速均好于前值，下一步继续改善的空间也比较明显。

从目前来看，稳经济一揽子政策实施才一个多月，还没落地完毕，三季度还有相当的实施空间。上半年GDP实际增长2.5%，在全年GDP增长5.5%的目标约束下，预判决策层将继续推动稳增长政策落地和效果显现。逻辑受到主要扰动的是地产销售，以及地产新开工面积、竣工面积和房企资金是否到位。政策应会继续推进房地产业良性循 环和健康发展,后续地产领域的政策信号，将是“经济环比回升”逻辑再度修复的关键。从项目看，按照2022年各省市重大项目清单，下半年将继续新开工一批基建项目，项目储备充足。因此，基建投资或将在三季度呈现较高增速，边际改善用钢需求。

3.国内钢材需求修复力度有限，压产决定供需能否平衡

二季度国内钢厂整体呈现低利润的状态。6月中旬后，随着焦炭三轮调价落地（累计下调700元/吨），以及疫情后需求回补预期落空，钢厂进行降价销售，企业利润大幅缩水，被动增加了检修减产比例。根据中钢协最新统计数据，7月上旬,重点统计钢铁企业日产粗钢207.48万吨，同口径相比上月底下降1.98%；
日产生铁191.55万吨，同口径相比上月底下降2.09%。另一组数据也显示，7月上旬重点统计钢铁企业钢材库存量1804.79万吨，比上月底增加109.93万吨、增长6.49%。

数据显示，当前钢厂库存量仍然很高，况且表外还有一部分没有纳入统计。外需已然无望，既要看到市场需求好转，也要看到钢厂去库存。下半年钢材供给端最大的变量将是粗钢压减政策的力度和持续性。若粗钢压减力度较大，或将支撑钢材价格及利润；
若粗钢压减力度较小，或将难以改善钢材的供需平衡。

综上所述，下半年我国钢材市场仍处于“供需两弱”的格局，未来供应易减难增，而需求有回补可能。短期钢材库存压力不大，可能出现淡季去库存的状态，中长期库存过剩程度将取决于压产力度。

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