【存货质押商品市场的流动性研究】存货的流动性不及固定资产

摘要：文章从市场微观角度对存货质押中可能出现的质物变现情况的流动性进行研究，通过价差分解技术对价差进行分解，排除逆向选择成本后用剩下的价差部分对商品市场的流动性进行更为准确的描述，并设计了度量该市场中流动性水平的指标。对可能影响流动性的各变量进行单因素相关性分析，再通过全因素多元回归分析研究各变量综合对流动性的影响。最后通过实证研究表明铜质物市场的每日交易数量、价格、价差、持仓量对流动性水平指标有显著的解释能力。关键词：存货质押；流动性；价差分解一、思路与建模（一）模型根据信息不对称的逆向选择效应，交易含有的私人信息，将导致基础价值变动，变动量为价差的一部分。知情者交易会引导价格向真实价格回归，当知情交易者了解到市场价格高于真实价值时，他们会采取卖出的策略，然后下一时刻商品价值会向真实价值趋近。令假设市场上知情交易者进行交易的影响总是大于不知情交易者的影响，即当t-1时刻如果出现市场价格偏离商品真实价值的时候，知情交易者进行交易产生的影响会在t时刻作用于商品价格，令市场价格向其真实价值回归。1.假设t时刻质物在市场上的最高价为Pa，最低价为Pb，且t时刻实际成交价格为Pt。本文以日交易数据为研究单位。2.价差一般用S（spread）表示，S=Pa-Pb。3.根据上述，有必要定义一个指示变量Qt，用来表示知情交易者进行交易对价格产生的影响，当Pt>Vt时，有Qt=-1；当Pt=Vt时，有Qt=0；当Pt4.Vt为质物t时的价值，用最高价格和最低价格表示，有Vt=■；再者考虑逆向选择成本对价格造成的永久性影响，永久性影响体现在资产价值发生变化，则有Vt=Vt-1+α■Qt-1+εt（a），由此式可以看出当t-1时刻知情交易者得知质物的价格和价值不匹配后，他们的交易行为会对时刻质物价值产生作用，使其向真实价值回归。其中，Qt-1表示知情交易者t-1时刻获得的信息对t时刻质物价值造成的影响；市场信息中有私人信息和公开信息，α■Qt-1可以看成私人信息（知情交易者掌握的不对称信息）对质物价值的影响，εt可看成公共信息（所有交易者掌握的信息）对质物价值的影响。5.交易价格在价值的基础上，考虑价差对价格造成的暂时影响部分，暂时性影响体现在价格的变化上，即有公式Pt=Vt+■Qt+ηt（b），ηt表示误差。并且可推得下式，Pt+1-Pt+ΔPt+1=α■Qt+■（St+1Qt+1-StQt）+μt（c），其中，μt表示误差，对（c）式进行回归即可得到逆向选择成本比例。逆向选择成本比例与流动性成本占价差的比例之和为1，所以流动性成本比例也可解出。（二）数据选取及计算由于目前开展的存货质押融资业务，质押物多为黑色金属、有色金属等运用广泛、性质比较稳定、便于保管和规格明确的产品。本文选择有色金属中的铜作为样本质物。本文样本质物数据包括2010年1月4日到2011年1月4日之间除休息日外242天的每日铜现货的各种价格以及成交手、持仓量等数据，所有数据均来自上海期货交易所网站。样本价格走势图如下：2010年年初铜价徘徊在60000元/吨左右，上半年经历小幅稳定下降，6月份铜价最低降低到49980元/吨，下半年整体变动趋势为价格升高，年末升到约70440元/吨。根据（C）式回归可得到逆向选择成本比例α，数据处理软件选取SPSS。由SPSS处理可得，R=0.385，R2=0.148，α=0.833逆向选择成本在价差中的比例为83.3%；设β为半价差中补偿流动性成本的比例，β=1-α=0.167，价差中真正属于流动性的部分仅有16.7%。二、流动性水平研究流动性涉及到价格（交易成本），交易数量，交易速度（交易时间）和弹性（即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复到均衡价格的速度）。这四个因素在衡量流动性时相互影响相互制约：价格越大则交易数量越小，交易数量越大则价格越小；交易速度和价格也是一对矛盾，为耐心等待更优价格无疑要以牺牲即时性为代价。因此本文关于流动性水平指标的设计只能尽量从更重要的维度方面、更符合存货质押实际情况的角度出发。排除逆向选择成本后由流动性引起的价差可以定义成如下形式：（1-α）S，S是最高价与最低价之差，为了避免该数值过于绝对，流动性指标里除以最低价Pb。仅有价差这一指标是不够的，这里将成交量引入，成交量可以用换手率表示。换手率Tt（Turnover）对于整个市场来讲可以用整个市场上的成交量Nt与Mt流通量的比值来表示；且该指标里的数据指的是每日连续数据。从流动性的含义和衡量流动性的方法中可以看出，要全面准确地衡量流动性的大小非常困难，存货质押变现市场流动性指标必须建立在一定的原则基础上。本文重点在于用价差中真正由流动性引起的部分来描述流动性水平，并在以往关于已有的流动性指标进行修正，可得出存货质押变现市场的流动性水平指标为：L=■=■，β=1-α=0.167这一指标综合考虑了价格波动，并剔除了非流动性部门引起的价差；每日交易量和持有量的影响，较为全面反映了流动性的基础维度。具体研究期间内流动性数据可以从图1看到。本文根据存货质押市场流动性的衡量指标计算出了日流动性，并绘制出日流动性变化图。通过计算出的数值和图示可以得出，除了几个峰值之外，铜存货质押变现市场的流动性在整个研究期间内变化比较平稳，并能长期保持在一定的流动性水平上。且有基本统计特征如表1所示。三、流动性影响因素分析流动性一般从四个维度来描述：交易时间（速度），交易成本（价格），交易数量，交易弹性。弹性是流动性的第四个维度，即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格会很快返回到有效水平。这四个维度在描述流动性时彼此之间存在冲突。例如，深度和宽度就是一对矛盾，深度越大则宽度越小；即时性和价格也是一对矛盾，寻找更优价格的前提是放弃即时性。 首先检验L与各影响因素之间的相关关系，得到如下结果：流动性与交易数量，持仓量，影响流动性的部分价差，交易价格之间都有显著的相关性，其中与交易数量成正相关关系，与持仓量，交易价格成反相关关系，与流动性价差成正相关关系，与收益率的波动性之间不存在相关关系。流动性影响因素模型将研究交易数量，交易价格，价差，波动性的大小这些因素在时间和横截面上对存货质押变现流动性的影响，并衡量流动性对这些不同的交易变动指标的反应。多元回归模型如下式：L=a+bNt+cMt+dSt+ePt+fDt+ε=a+bNt+cMt+d（1-α）St+ePt+fDt+ε变量部分：L是日流动性指标，Nt是日成交量，Mt是日持仓量，Pt是当日结算价，Dt是日收益率的波动，其中要特别指出St为排除逆向选择比例后的价差，是仅对流动性造成影响的那一部分价差，本文将其称之为流动性价差St=（1-α）St；参数部分：a为回归常量，b、c、d、e、f为回归系数，ε为误差项。我们对数据采用时间序列横截面回归方法，试图验证交易数量，成交价格，价差，波动性和持仓量的大小因素是否对流动性指标有影响。质物在第t日的收益率，为了研究方便，波动性指标用日间价格收益率的绝对值来表示，则有Dt=rt=ln（Pt/Pt-1）。回归结果，如图2、图3所示在以上的全因素模型中，方程的整体拟合优度F能够通过显著性检验，但选定的五个影响因素中收益率的波动性没有通过显著性水平为0.05的T检验。前面的单因素分析中，收益率的波动性与流动性也无明显的相关性关系，前后的结果保持了一致。综上所述，我们可以得出如下结论：第一，影响存货质押变现市场流动性的主要因素有交易数量、交易价格、流动性价差、持仓数量，这些变量都进入了回归模型，而收益率的波动性对流动性的影响不大。第二，实证研究发现，交易数量与流动性呈正相关关系。第三，价格与流动性呈反向相关关系，由于价格的增加，使得一定量的资金可成交的商品存货数量减少，市场深度下降，从而流动性被减弱。第四，收益率的波动性与流动性无显著相关关系。四、总结本文在研究商品市场流动性的过程中，借鉴了前人的研究方法和研究思想，提出了适合存货质押质物变现的流动性的定义和度量方法，创新地进行了商品市场价差的分解，提出了流动性价差的概念，可以更准确地通过价差来反映流动性水平。本文的不足之处在于采用回归的方法求出价差中逆向选择成本和流动性成本比例，得出的比例是常数，在复杂的现实情况下，也许根据情况变化的价差分解结果才是更可靠的。数据选取期间较短，对于实证结果和结论的可靠性可能存在一定影响。尽管构建了流动性水平指标，但是并未给出判断流动性优劣的标准，进一步的研究可以在此基础上进行深层次研究，使得能够更为准确判断质物的流通属性，并能将流动性及流动性风险纳入到存货质押融资业务中质押率的研究中。参考文献：1.李毅学，何宗平，冯耕中，王俊奇.我国存货质押融资业务的发展及对策[J].统计与决策，2007（18）.2.陈筱彦.买卖价差估计与分解理论述评[J].经济论坛，2011（5）.3.马伟.我国股票市场流动性影响因素的实证研究[D].杭州电子科技大学，2009.（作者单位：金肯职业技术学院）

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