上市公司分红政策与股价波动实证分析_上市公司股价波动异常

　　一、股利政策相关理论　　默顿·米勒提出的股利无关论（也称MM理论）认为，在完善资本市场条件下，公司的分红政策对公司的股票价格没有影响，股票的投资价值是由公司的基本赢利能力和风险等级决定的。但是该理论基于的几个基本假设是建立在完善资本市场的基础下，而中国证券市场存在诸多问题，其几个假设均不满足，不符合中国证券市场的现状，而一些学者通过研究发现公司分红政策与股票价格波动有显著关系，特别是红利公告对股票价格影响相当显著。信号传递理论则认为，在信息不对称的前提下，市场需要建立一个信息传递机制去消除信息不对称的矛盾，而公司正是通过分红政策向市场和广大投资者传递有关公司未来盈利能力的信息，从而会影响公司的股价，吸引更多的投资者。代理理论认为股利政策是管理者与股东之间的代理关系的缓冲，是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。现金股利至少具有以下几点好处：第一，将公司的盈利以股利的形式支付给投资者，则管理者自身可以支配的现金就相应减少了，这在一定程度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，从而保护外部投资者的利益。第二，较多的派发现金股利，减少了内部融资，导致公司进入资本市场寻求更多的外部融资，从而公司可以经常接受来自资本市场的有效监督，这样便可以通过资本市场的监督减少代理成本。
　　二、实证分析
　　本文以上海证券交易所的上市公司为样本，研究在相同时间段分红的股票和不分红的股票价格波动的差异，计算均值、方差、变异系数等指标，然后更深层次地研究分红政策对股票价格波动是否有影响及影响的强烈程度。本文所用股票是从银行、钢铁、能源等各行业（基本涵盖各重要行业）随机抽取2-3只股票，选取的时间段从2007年1月到2007年6月，该时间段上海证券市场股票价格相对稳定，市场行情相对正常，选取该区间内的股票的每日收盘价（收盘价是研究股票最重要的价格）来实证研究分红政策对股价波动的影响。样本股票里面，在2007年1月到2007年6月时间段内分红的股票样本数和未分红的股票样本数各占一半，以便更好地比较分析分红政策对股票价格波动的影响。公告来源于上海交易所官方网站，数据来源于大智慧股票分析软件。
　　（一）数据处理 如前文所述，选取的两组股票基本能代表上海证券交易所主要行业。两组数据中有一部分行业是重合的，这样也能减少一些行业因素对股票价格波动的影响，做一个对比，使得出的结果更有说服力。同时，为了更好验证股票的波动性，截取了上证指数在2007年1月到6月的数据，也采取与以上两组分红的和未分红的股票同样的处理，这样来比较大盘指数带来的波动性的影响，减小误差。选取的股票分别是每组34只股票，一共68只，如表1和表2所示。
　　（二）变异系数、均值与方差等指标的计算 整合每列数据，分别计算其均值、方差看其波动性大小，再算出变异系数。其中，方差则主要看每一只股票的波动程度。因为两组股票的单位和平均值不一样，不能用标准差直接代表其波动程度，故而选取变异系数作为主要评判股价波动性的指标。变异系数又称“标准差率”，即标准差与平均数的比值（相对值），用公式表示为：CV＝σ/μ，采用变异系数为判断的主要指标就能消除单位和（或）平均数不同对两个或多个资料变异程度比较的影响，尤其是加入了大盘指数，如果单单是计算其标准差，无法比较其波动程度。
　　（三）结果分析 由于要比较的是分红组、未分红组和上证指数三组数据的股票价格波动性大小，上证指数直接算出方差和均值，然后得出变异系数即可。而前面两组数据是分别34只股票组成，还需要做一些其他处理。分别计算共68只股票收盘价的方差、均值和变异系数，其中分红组和未分红组分别剔除了两只变异系数最大和变异系数第二大的股票以及两只变异系数最小和变异系数第二小的股票，剔除总共四只股票是为了防止太过于极端的数据影响整体结果。
　　由表3可以看出，由于出去了四组极值，剩下30只股票的变异系数则相差不大，最大的变异系数为：0.328793，最小的变异系数为：0.089253，总的来说，分红组的波动性不那么突出。
　　分红组A股票变异系数的柱状图如图1所示，图1则更加直观地显示了变异系数的分布情况，大部分都是位于0.1到0.2之间靠近0.2的位置，且波动性也不大。只有四只股票超过了0.2，两只股票接近0.3的位置，一只超出0.3的位置。其中还有4只股票低于0.1。
　　由表4可以发现，为分红组B的变异系数普遍比分红组的变异系数高，其中最大值为：0.460215，最小值为0.128142，最大值与最小值之间的差与A组相比相差不多，但是数据明显则比A组大了很多。如图2所示，未未分红组B股票的变异系数柱状图。
　　由图2可知， B组的变异系数基本分布在0.2到0.3之间，低于0.2的那些股票也非常的接近0.2，甚至有3只股票都超过了0.4，4只股票接近0.4的位置。说明B组的波动性整体提升了一个高度。上证指数C的变异系数为：0.160967。为了便于比较，算出分红组A的变异系数、未分红组B的变异系数和上证指数C的变异系数平均数为：
　　其中分红组股票价格在2007年1月到6月期间的变异系数0.17690与上证指数在2007年1月到6月期间的变异系数0.160967极其接近，而未分红组股票价格在2007年1月到6月期间的变异系数远远大与上证指数和分红组股票价格变异系数，几乎达到上证指示变异系数的两倍。由此可以得出结论：在所探究的股票中，分红的股票价格波动性小，未分红的股票价格波动性大。
　　三、股票分红政策与股价波动原因
　　（一）分红政策与投资模式 股票的收益主要来源于两块，一个资本增值股价的上涨，另外一个是分红股利所得，而我国股市与国际市场上市公司不同。从国外成熟市场看，红利丰厚，长期稳定的现金红利股息成为衡量上市公司投资价值重要标志，从1929到2002年，道琼斯指数总收益的三分之一来自股息收入，以道琼斯红利指数为标的ETF（交易型开放式指数基金）已经于2003年11月也在纽约交易所上市，稳定的红利回报是股市值得投资的基石之一。从当前我国的实际情况看，股改中很多上市公司都有大比例分红的股改承诺，以后市场上高分红的股票将增多，大比例分红和投资者长期获得稳定的回报将成为趋势。公司经营状况良好、具有持续的高盈利并且现金流量比较充沛才有能力支持稳定的高现金红利。对于投资者来说该类股票能带来长期稳定的收益，比较适合稳健的投资者。分红政策一般来说是稳健投资者选择股票的一个标准，故而分红的股票在稳健投资者长期持有的情况下，股价平稳上升则成为了一种必然趋势。 　　（二）分红政策与投资政策导向 股票市场投资者追求长期利益、分红派息稳定的公司回报，而投机者追求的是股票价差的短期利益。而作为市场的监管者证监会则希望市场稳定，鼓励市场培养出大量的投资者，而不是投机者。正因为如此，中国证监会2008年10月发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，明确了上市公司在再融资时“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的比例提高到30％”。监管部门强调了分红派息的重要性。事实上实证的结果也说明了这点。如601991大唐发电，在2007年1月到6月期间，其股价从10.42暴涨到39.67，其最大值为：44.08，最小值为：10.23，方差为50.883874，变异系数为：0.432809，期间没有分红，特别是6月份股价波动尤其剧烈。相对的，看分红组中的600018上港集团，在2007年1月到6月期间，其股价从6.97上涨到9.69，其最大值为11.94，最小值为：6.97，方差为：2.091626，变异系数为：0.155892，显而易见，仅仅只是相同时间段内上证指数的波动程度，甚至还略小于上证指数的波动程度，而且在6月22日发生现金分红，每10股派现金0.76元，在6月期间，其股票价格非常稳定。
　　（三）分红政策与投资心理预期 行为金融学认为，投资者的最优决策实际上是不确定条件下的心理选择，不确定性决策是开放型的决策，不可避免地受到混乱的投资环境和个人情绪的影响。而分红政策则是市场参与者们一个明显的信息，进而影响到了市场参与者们的投资心理预期。如果分红，对投资者而言是一个有利信息，则继续持仓，期待价格平稳上扬；而对投机者而言则不一定那么有利，可能会造成部分投机者们撤离该股，转向其他波动剧烈的股票。未分红组中的某些股票股价波动性较高是“羊群效应”的一种体现。投资者在证券投资过程中存在着相互模仿相互影响的现象，投资者之间的相互影响机制导致了证券投资中的“羊群效应”，过分的追涨杀跌，更是加剧了股票价格的波动性，涨得越快，追得越厉害；跌得越快，杀得越厉害，这样形成了恶性循环，更是加大了股票市场波动性。有些学者们已经证实了机构投资者所占的比重越大，股票价格波动越小这个观点。某种程度上也可以归结于心理预期，机构投资者们期待的是高业绩，稳定分红，稳定成长，这就不难解释分红政策通过心理预期传导机制进而对股价的影响了。
　　四、结论
　　股票价格波动与分红政策存在明显的正相关，要保证证券市场的稳定性，就是要维持股价的稳定，而维持股价的稳定就需要上市公司改进分红派息政策。笔者提出以下建议：第一，建立以投资为目的的运行机制，同时建立合理的分红模式。上市公司要建立以吸引投资者投资为目的的运行机制，同时建立一个合理的分红模式。分红政策是很多投资者选择股票的重要参考指标，所以分红模式是否合理也能侧面影响投资者的投资模式选择。第二，政府颁布政策督促上市公司分红。既然分红政策具有股价稳定器的作用，那么为了证券市场的完善和改革而保证股价的稳定，监管部门应该立法督促上市公司的分红派息。第三，提高现金红利的比例。现在的各大上市公司分红中，现金分红所占比例太小，特别是相对于西方证券市场。而广大投资者们更偏好的是现金分红而不是派发股票。现金分红是上市公司良好业绩的体现，所以加大现金分红力度，提高上市公司本身业绩，吸引更多的长期投资者才是以后我国上市公司的出路所在。
　　参考文献：
　　［1］黄国轩：《创投概念股票股价波动分析》，《财会通讯》2009年第4期。（编辑 刘 莎）

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