[卖空机制下中国股票市场波动性研究] 中国股票市场的波动性分析

　　摘要:经历了长期的准备工作,中国股票市场终于迎来了卖空机制——融资融券。虽然卖空交易已经有了很长时间的历史,但是对于卖空交易对市场的影响一直存在争议。本文采用协整检验和Granger因果检验分析了融券交易量和股市波动性之间的关系。研究发现融券交易量和沪深300指数波动性之间不存在协整关系,融券交易量是市场波动性的Granger原因。
　　关键词:融券卖空机制;股票市场;波动性
　　2010年3月30日,沪深股票交易所通知融资融券交易试点于3月31日正式启动。融资融券又称“证券信用交易”,是指投资者向具有上海证券交易所或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物,借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行为,包括金融机构对券商的融资、融券和券商对投资者的融资、融券。融资融券试点的启动,让A股市场告别了单边做多机制,是中国股票市场的里程碑事件。
　　下面对卖空机制对市场波动性影响进行实证分析。
　　一、单位根检验
　　研究的期间从融资融券交易试点启动后的2010年4月2日开始,至2012年6月29日为止,共计116个周。周卖空的交易量用SS(short sale)来表示,反映卖空机制;运用沪深300指数周内的日标准差VOL来衡量市场的波动性。
　　对于时间序列数据,首先应该检验序列的平稳性,然后再根据序列平稳性的不同结果来选择不同的计量方法。SS和VOL的原序列及其一阶差分序列的单位根检验结果见表1。
　　表1单位根ADF检验
　　变量ADF统计量1%临界值P值结论差分序列ADF统计量1%临界值P值结论
　　SS01687-3488109695接受假设,不平稳(SS-12798-3488600001拒绝假设,平稳
　　VOL-93277-3488100001拒绝假设,平稳(VOL-10790-3489700001拒绝假设,平稳
　　从表1可知,单位根检验显示在1%的置信水平下,SS原序列是非平稳过程,但是它的一阶差分是平稳的过程,而时间序列VOL原序列以及一阶差分均是平稳的过程(1%的置信水平)。即时间序列SS、VOL都是一阶单整过程。
　　二、协整检验
　　由于本文研究的数据点样本量较小,因此采用Johansen协整检验。Johansen极大似然值方法是在VAR模型中利用极大似然估计来检验多个变量间协整关系的方法。经过VAR模型的估计,确定VAR模型的最佳滞后阶数为1,分析结果如表2所示,在5%的临界值水平下,融券交易量和沪深300指数波动性之间不存在协整关系。
　　表2Johansen协整检验
　　变量组滞后期特征值迹统计量5%临界值协整方程数最大似然估计5%临界值协整方程数
　　VOL
　　和SS1
　　030556441759721549471None*41570621426460None*
　　000165701890973841466至多一个01890973841466至多一个
　　三、Granger因果检验
　　由于单位根ADF检验在5%置信水平下,股市波动率VOL序列为平稳的I(0)过程,而融券交易量SS序列为平稳的I(1)过程。因此可以对△SS和△VOL进行Granger因果检验,检验结果如表3所示:
　　表3Granger因果检验
　　滞后期检验项目(原假设)样本量F-StatisticProb.检验结果
　　1
　　(VOL不是(SS的Granger原因1151.101360.2962接受原假设
　　(SS不是(VOL的Granger原因1153.530000.0629拒绝原假设
　　表3的结果显示,在5%的显著性水平下,在滞后期为1的情况下,接受股市波动率不是融券交易量的Granger原因的假设,拒绝融券交易量不是股市波动率Granger原因的原假设,表明融券交易量和市场波动率水平之间存在着单向Granger因果关系,即融券交易量是股市波动率的Granger原因。
　　结论
　　通过实证结果可以看出,虽然融券交易量和沪深300指数波动性之间不存在协整关系,融券交易量和市场波动性水平之间存在着单向Granger因果关系,即融券交易量是股市波动性的Granger原因。说明融券交易量的大小影响了股市波动性。(作者单位:南开大学)

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