我国软件上市公司经济增加值和传统财务指标的对比研究|经济增加值与传统财务指标相比

　　【摘要】用经济增加值（EVA）来揭示我国软件上市公司在发展过程当中出现的虚假利润和资本利用率较低的问题。同时，对比软件上市公司在2009年传统财务指标排名和经济加值指标的排名，提出了只有同时利用软件上市公司经济增加值指标和传统财务指标排名才能精确反映公司资本使用绩效的结论。
　　【关键词】软件上市公司；经济增加值；EVA；传统财务分析
　　一、引言
　　软件上市公司作为软件产业中的翘楚，理应对行业发展起到了示范性的作用，但从2010年各上市公司的年报来看，软件上市公司在经营绩效、股票价格、资本使用效率等方面均不尽如人意，有9家以上的软件上市公司的获利情况仅维持在刚刚盈利的水平。1990年以来，全球软件公司的利润增长率始终保持在20%左右，远高于其他产业的增长速度。美国的软件上市公司规模最大，其软件上市公司已经成为继电子产品企业和汽车产品企业之后的第三大支柱类企业。经过多年的快速发展，我国业已成为信息产业中制造业的大国，如图1中所示，我国软件产业总产值已经从2000年的不足1000亿元发展至2010年的超过10000亿元，软件产业得到了蓬勃发展。
　　但在快速发展过程当中，中国软件上市公司明显存在着经营效果低下，竞争理念落后，行业管理及企业管理不规范，人员管理理念不先进，产品品质的波动和产品结构的不完善等问题。基于以上对行业现状的剖析并辅以EVA实证模型理论评价，与传统财务指标一起对我国软件上市公司的价值进行分析和评价。
　　二、文献回顾
　　1.关于软件上市公司的相关研究
　　Chakraborty、Dutta以及Athreye（2005）根据对印度主要软件公司的调查得出了如下结论：一是印度软件公司的增长模式束缚于政府的主动性，为了使印度软件公司的组织规模和出口绩效得到提高，印度对全国软件公司进行了动态的增长能力研究，并且强调劳动力市场是吸引投资者的一个重要方面，而外包型软件产业最有利于印度软件公司的发展。
　　王聪和李军（2000）通过对我国软件产业现状的分析，认为我国软件产业存在诸多问题，如：政策不合理，管理效率低下，组织结构和运行机制不合理，行业抗风险能力过差等问题。两位学者提出了建立起软件产业研发中心，并且制定、实施相关政策以激励相关企业开拓海外市场，并通过法律等手段为产业营造起健全规范环境。
　　原毅军（2004）认为我国软件类公司缺少核心能力，制约着我国软件类公司的发展，技术转移和改良是解决软件类企业技术落后的主要方法。我国利用软件类公司的正外部性可以使技术转移实现。
　　2.关于EVA的相关研究
　　EVA（Economic Value Added）即经济增加值，是美国思腾思特咨询公司提出的。它是经济学中“机会成本”概念的一种财务体现。EVA的基本概念可以阐释为：一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入资本的全部成本时才能为企业的股东带来价值，利用EVA对上市公司的经营情况进行分析也是此模型应用的重要方面之一。传统财务指标在企业的经营状况分析当中也扮演着极其重要的角色，就目前资本市场的评判标准而言，财务报告中显示最多的还是传统财务指标的优劣。
　　EVA从20世纪80年代起就受到国内外众多学者的关注和推崇，在经济增加值基础之上许多研究者也做出了大量的工作。国外学者对经济增加值的许多方面进行了深入的研究，从国外的实证研究方面，主要是将经济增加值与传统财务指标进行对比，以区别熟优熟劣，并且在研究中出现了不同的结论。
　　Uyemura D G（1996）在其文章中对经济增加值与传统财务指标的不同进行了评价，该学者认为经济增加值考虑了资本成本并调整了报告值，使会计失真得到改良。
　　O’Hanlon J和Peasnell K（1996）在其文章中声称EVA将具有极大问题的会计数据转化成了正确的指标，并且提出了许多极有价值的参考信息和标准。
　　Jackson（1996）在其论著中也提出了EVA能使DCF即折现模型等值模型更容易实现，也更加易于评价出每年的业绩。并且其做出了进一步的比较，其认为EVA要优于现金流折现模型，由于EVA可以和企业的战略决策等目标结合起来。
　　我国对经济增加值的实证研究并不多见，具有代表性的研究是乔华、张双全（2003）在研究中发现MVA（市场增加值）和经济增加值具有极强的联系，而且其相关性要大于ROE，ROA，EPS等传统财务指标，但其相关性却低于利润指标（NOPAT），这一结果表明，在中国市场中利润指标对公司价值的影响和解释力远在经济增加值之上。
　　3.EVA分析软件上市公司价值的优势
　　经上述文献查阅和综合分析中，可以发现EVA在分析软件上市公司价值方面具有较高的优越性。同传统的财务指标相比，其主要的优越性体现在以下几个方面。
　　同净利润指标相比：一定意义上讲净利润指标仅仅是收入与费用之差，而这种财务指标是一个总量绝对化指标，无法反映公司的经营效率，缺乏可比性。而且它仅仅考虑了债务资本的成本，如借款费用，债券利息等等，没有考虑权益融资的资本。这种会计信息指标会使管理者将权益资本作为一种“免费成本”进行使用，而不注重资本的有效运用。由于EVA指标体系考虑了债务成本，补充了净利润指标的不足。
　　同EPS（Earnings per share）指标比较：每股收益是衡量公司业绩的主要指标。但每股收益的局限仅在于只能体现扣除股东要求收益之前的收益状况。也就是说EPS无法反映投入资本所承担的风险有多少；但是EVA考虑到了股东要求收益也就是资本成本，可以更加准确的反映公司的业绩。
　　EVA和ROE（Return on Equity）指标的对比：ROE评价企业自有资本积累获取报酬的综合指标，这个指标的通用性比较强。在财政部2002年规定的《企业绩效评价操作细则（修订）》中其权重占到25%，但其仍然存在缺限，在影响因素上也与EVA存在较大差别。主要表现在这些方面。（1）ROE的高低可以由人为操纵，造成会计失真，而EVA则将大部分可操纵部分加回或减去，防止了失真。（2）ROE没有考虑投入资本成本，不能真实反映投资报酬。而EVA则考虑了全部资本成本。 　　在分析具有高科技、高成长性、研发投入极高、管理理念先进等特点的公司时，EVA更能切中要害。用于分析具有上述特点，且不同于传统行业的软件上市公司，EVA具有无可比拟的优势，也可以在一定程度上弥补传统财务指标的相关弊端和漏洞。例如：软件上市公司的研发投入巨大，而传统财务将研发投入计入当期费用，所以软件上市公司如果单纯地用传统财务指标去分析衡量，其中会缺少对其未来发展潜力，政府扶持政策、税收减免政策等相关因素的分析，在此情况之下引入EVA分析会在某种程度上弥补传统财务分析的缺憾之处。
　　4.国内外研究现状评述
　　通过查询国内外对于软件产业研究的文献发现，国外学者对于软件产业的研究主要集中在产业发展基本模型、软件企业与政府的相互关系、美国和印度软件企业发展的先进性等方面。国内学者对于软件产业的研究主要是评述了我国软件产业发展现状、发展瓶颈、如何借鉴欧美印度软件产业发展经验；另外，还对比了中国与软件产业比较发达国家，诸如美国、印度等国家之间的差距。尚未见到对软件上市公司价值评价研究以及利用EVA模型和传统财务指标全面对软件上市公司进行研究的文献。
　　同样，国内外研究者中将EVA指标、传统财务指标与软件上市公司结合在一起的研究也未见到。软件上市公司由于其资本、资产结构的特殊性，并没有研究者将注意力放在研究其价值提升上，运用国际新兴的EVA模型方法进行价值评价和改进的文献尚无。所以本论文试图将两者结合，利用EVA模型对软件上市公司资本利用情况进行研究。
　　三、软件上市公司EVA的计算分析
　　依据《2010证监会上市公司分类指引》，软件类上市公司隶属于信息技术板块，截止2010年底，我国软件上市公司的数目共有39家（不包括创业板、中小板），其中沪市上市公司总数为882家，软件类上市公司沪市共有25家，占其上市公司总数的2.83%，深市共有上市公司总数为1044家，深市共有14家，占其上市公司总数的2.39%。在美国纳斯达克市场，计算机软件类上市公司几乎占到了总市值的半壁江山，我国的数目相差甚远。从我国第一家软件公司上市至今，至今已有14年时间。由于还未在相关网站或者研究杂志上获得样本公司的EVA值，因此，根据EVA计算的原则及思想，参照本国会计准则及相应国情对软件类上市公司的EVA值进行计算。另外，为了给EVA分析做出有力的补充和对比，同样根据市场公布年报，分析计算了软件上市公司的传统财务指标数据。并将EVA与传统财务指标进行对比排名。通过EVA的计算和传统财务分析，找出影响软件上市公司价值提升的相关因素，改善其经营情况。
　　1.EVA计算原理和计算步骤
　　EVA的计算原理和理论依据主要是经济附加值原理，计算步骤如下。
　　（1）税后净营业利润NOPAT
　　税后净营业利润=营业利润+利息费用+存货跌价准备+计提坏账准备+当年记提的长期股权投资+（-）投资收益-EVA调整项目
　　其中EVA税收调整项目=利润表上的所得税+税率×（利息费用+营业外支出-固定资产/无形资产/在建工程准备-营业外收入-补贴收入）
　　（2）总资本
　　总资本是西方经济学中的资本含量义，相当于我们所讲的总资产。其计算方式如下，债务资本=短期借款+一年内到期长期借款+应付债券
　　权益资本=股东权益合计+少数股东权益
　　调整资本=累计商誉摊销+递延税项贷方余额（借方余额为减项）+坏账准备+存货跌价准备+委托贷款减值准备
　　资本总额=权益资本+债务资本+调整资本
　　（3）计算WACC（加权平均资本成本职
　　加权平均资本成本=债务资本成本率×（债务资本市值/总市值）×（1-税率）+股本资本成本率×（股本资本市值/总市值）
　　权益资本成本率=BETA系数×市场风险溢价+无风险收益
　　平均资本费用率的计算，必须要确定资本结构的资本构成率、负债构成率。
　　（4）计算EVA
　　EVA=NOPAT（税后净营业利润）-资本总额×加权平均资本成本
　　2.样本选择
　　由于我国中小板和创业板上市公司在资本规模以及上市门槛等方面与主板市场的上市公司有较大不同，本文的软件上市公司样本中仅考虑沪深两市A股上市公司共39家。它们分别是：紫光股份、南天信息、新大陆、远光软件、东华软件、石基信息、海隆软件、科大讯飞、启明信息、川大智胜、拓维信息、卫士通、久其软件（2009年上市）、新世纪（2009年上市）、亿阳信通、欣网视讯、国电南瑞、金证股份、交大博通（无公告）、湘邮科技、中国软件、恒生电子、信雅达、用友软件、信达地产、东软集团、浪潮软件、鹏博士、宝信软件、工大首创、太工天成、华胜天成、浙大网新、金智科技、生意宝、海得控制、同方股份、刚泰控股、S*ST新太。另外，根据实际情况，由于某些公司上市时间较短，甚至连年亏损，而变成ST、*ST公司，在实际计算中将剔除这些公司。本文的样本选择来自于沪深两市主板市场上市的软件上市公司23家。样本选取了巨潮资讯网络（www.cninfo.com.cn）公布的23家软件上市公司2009年年报的财务数据作为分析依据。
　　3.调整项目的确定
　　经过对23家公司的财务报表的分析，决定调整项目为：营业外收支（即其他利润）、研发支出、利息费用、汇总损益、递延所得税资产、递延所得税负债和普通股权益。
　　（1）债务资本成本率的确定。根据我国国情，上市公司的主要负债为银行贷款，而且据相关研究数据表明我国上市公司的短期债负可能会占到总债务比例的90%以上①。因此依照上述计算公式，本文以一年期的贷款利率作为债务资本成本率。2009年12月31日的为5.5%②，为了方便计算起见，将之简化为6%。
　　（2）股东权益资本成本率的确定。根据国际惯例上市公司股东权益报酬率的平均资本成本率通常会依照资本资产定价模型（CAPM，Capital Asset Pricing Model）来确定。计算公式为： 　　权益资本成本率=市场无风险收益率+β×市场组合的风险溢价
　　根据惯例，本文取当年发行的凭证式债收益率为市场的无风险收率益，经查阅文献得到（2009-2010年分别为：3.81%）。2009年我国的金融市场情况并不明朗，因此，风险溢价可以暂定为5%。我为对于权益资本成本率，我们依据行业平均指标，将之定量化为6%。
　　（3）债务资本占资本总额的比例。债务资本占资本总额的比例需要包括资本成本的无息负债，因此，公司的债务资本总额=流动负债-无息负债+长期负债
　　（4）权益资本的比重的确定。为了简便起见，本文直接用公司的所有者权益作为权益资本，当然其中还应剔除资本公积、盈余公积等项目，但可忽略计算。
　　4.EVA数值计算和分析
　　根据以上EVA计算原理及调整项目，从23家软件上市公司年报中提取相关数据进行分析计算，并汇总成表。EVA值的计算需要提取大量数据，计算量巨大。限于篇幅，下面将列出具有代表性的软件上市公司——用友软件的EVA计算过程及相关数据，见下表1中所示，表2中给出了23家软件上市公司的EVA计算结果，及资本利用率（EVA/TC）的数值和排名。
　　在计算过的23家共有18家上市公司的EVA值为正值，5家上市公司的EVA为负值。EVA创值前五名分别是国电南瑞、远光软件、用友软件、恒生电子、石基信息。后五名为浪潮软件、华胜天成、工大首创、浙大网新、中国软件，这五家公司的EVA均为负值。
　　23家样本数据软件上市公司的EVA表现参差不齐，从绝对数值上来看，最高的是用友软件的553086583元人民币，接近5.6亿元的经济增加值，使得用友软件的排名比较靠前；从相对数值上看，EVA/TC即经济增加值与总资本的比值上最高的是国电南瑞，为27.46%，从EVA的资本使用效率的角度来讲，国电南瑞为股东创造的财富或者说其资本使用效率是最高的。
　　从资产负债率和息税前利润（NOPAT）以及研发支出与营业收入比上没有发现这几个指标与EVA之间有明显的因果关系。从年报数据上看，这23家软件上市公司均处于盈利的状态，即没有被冠以ST或*ST，我们在样本选择上已经剔除了此类公司。但其中却出现了五家EVA为负值的公司，这就说明净利润指标与EVA之间没有一致性。也就是说净利润等传统财务指标无法全面的反映软件上市公司的整个业绩情况，营业利润也不能成为股东财富创造的主要表现指标。
　　四、软件上市公司常规财务分析
　　为了更好、更进一步地研究软件上市公司的价值，因此就以传统财务指标从另一个角度对软件上市公司的价值情况，以便与上述EVA计算相互补充。关于EVA方法与传统财务分析在公司价值评价中熟优熟劣不做过多的对比。
　　从总体上来看，各软件上市公司在软件行业趋好的大背景下在各财务指标上都有优异的表现，本部分通过各软件上市公司相关财务指标的分类排名及综合汇总排名，得到常规财务分析中23家软件上公司的排名情况，从而使其与EVA计算结合，共同分析影响软件上市公司财务价值的因素。
　　上市公司的常规财务分析也包括获利能力分析，偿债能力分析，发展能力分析和营运能力分析四个部分。下面依据从上海证券交易所和深圳证券交易所网站上下载的2009年软件上市公司年报以及世经未来数据库提供的相关资料，对23家上市公司进行常规财务分析，其中排名次序依据财务指标权重分析方法，排名次序由世经未来数据库提供。根据获利能力、经营能力、偿债能力、发展能力4方面因素对软件与服务行业的23家上市公司进行综合排名。
　　依据2002年财政部颁布的《企业绩效评价操作细则（修订）》第P100-P105指标权重分析方法，结合软件行业特点和4方面因素拟定15个具体指标权重。由于各个上市公司的主营业务差别较大，导致经营能力相关指标会有很大差异，根据南开大学公司治理结构研究所的相关研究成果，由此给经营能力相关指标12%的权重；偿债能力指标总体上与各个公司的信贷政策和资本结构有很大关联度赋予12%权重。获利能力和发展能力指标相对重要性较高，分别赋予38%的权重③。在获利能力细分指标中由于国内软件行业利润规模小，并且企业经营缺乏稳定性，导致净利润增长率波动幅度巨大，所以对销售净利润增长率赋予8%的权重，销售毛利率赋予16%的权重，剩余指标平分7%权重。在发展能力细分指标上，类似的我们赋予净利润增长率8%权重，主营收入增长率16%权重，剩余指标7%权重④。排名次序依照各权重所占比例进行标准化后，得到了标准分，依据标准分数进行了排名。
　　五、EVA与传统财务指标排名对比分析
　　以上传统财务指标的排名可以为更好地分析企业价值提升影响因素提供补充和支持。按照EVA/TC对软件上市公司有一个排名，同样传统财务分析也有一个排名。为了更清晰地看出两类排名之间的差异，根据两类排名间相同和不同的部分寻找到影响软件上市公司价值提升的因素，表3中根据两类排名结果进行合并对比和分析。
　　前3名中，（002063）远光软件从排名第1名下降至排名第2；（600588）用友软件，（600570）恒生电子在传统财务分析中均下降1位分别来到第3第4；第4至第10名中，（002261）拓维信息下滑至第10位，（002153）石基信息排名不变维持第5名，（002268）卫士通下滑至第9位，（002232）启明信息至第8位，（002065）东华软件从第8位下滑至第15位，（600406）国电南瑞上升至第1位，（000997）新大陆下滑至第12位；第11至第23位中，（600403）欣网视讯排名不变，（002195）海隆软件下滑4位至第16位，（600718）东软集团从第13位上升至第6位，（600571）信雅达排名不变，（600845）宝信软件排名上升8位至第7位，（600410）华胜天成下降4位至第20位，（600446）金证股份排名不变，（600289）亿阳信通上升5位来到第13位，（600536）中国软件下降4位来到第23位，（000948）南天信息上升2位来到第18位，（600857）工大首创第21位排名不变，（600756）浪潮软件上升3位来到第19位，（600797）浙大网新排名上升1位至第22位。 　　其中排名变化大于3名以上的股票是，（002261）拓维信息由第4位下滑至第10位，（002065）东华软件从第8位下滑至第15位，（002268）卫士通从第6下滑至第9位，（600406）国电南瑞从第9上升至第1位，（600718）东软集团从第13位上升至第6位，（600845）宝信软件排名从第15位上升至第7位，（600410）华胜天成从第16位下降至第20位，（600289）亿阳信通从第18位上升5位来到第13位，（600536）中国软件下降4位来到第23位。
　　从上述结果可以看出，经济增加值与传统财务指标在计算结果上具有一定的相似性，但有9家公司在两种排名结果种出现了大幅的变化。
　　从经济增加值的角度来看，有一部分公司尽管在财务报告中的利润为正，但在EVA的表现中却为负值，而且大部分软件上市公司创造的价值与其资产规模相比，仍显微小。从传统财务指标，可以看到无论是从盈利能力、营运能力、发展能力、偿债能力等方面我们都可以找出一部分表现较差的公司，有的盈利出现负值或者在发展上过于保守。
　　经济增加值（EVA）是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资金成本后的真实经济利润，是综合损益表和资产负债表得出的公司业绩衡量指标，且是一种从基本面分析企业创造股东价值的指标，与通常的会计指标相比，它更加全面地反映了企业当期盈利表现。而EVA/TC则从相对数据的层次上反映了软件上市公司在每1元资产所可能创造的股东财富，使其可以与传统财务指标进行联合分析或对比分析。
　　通过传统财务指标和EVA的排名比较，变化较大的公司并没有太多，这说明了无论是传统的会计财务方法还是EVA指标评价都能够在一定程度上反映软件上市公司的真实财务状况，或价值创造水平。但无论是单单通过新兴财务方法EVA还是传统财务分析都是不够的，只有将两个联系起来才能全面完整地反映整个软件行业或软件上市公司的财务状况。
　　注释：
　　①南开大学证券与公司财务研究中心.价值创造、金融体系和经济增长[N].上海证券报，2007-9-23.
　　②中国人民银行网站.
　　③2002年财政部颁布《企业绩效评价操作细则（修订）》2002年财政部颁布P100-P105指标权重分析.
　　④南开大学公司治理项目小组《我国上市公司治理结构评价分析》——权重分析.
　　参考文献
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　　[2]S Ross，The Determination of Financial Structure：the Incentive Signaling Approach.Journal of Economics.1977（8）.
　　[3]S Mayers，and NS Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information That Investors Do Not Have.Journal of Financial Economics.1984（13）.
　　[4]F Modigliani，MH Miller.The Cost of Capital，Corporate Finance and Investment.American Economic Review 1958，48（3）.
　　[5]MH Miller.Debt and Taxes.The journal of Finance，1977，32（2）.
　　[6]M Jensen.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers.American Economic Review l986（7）.
　　项目基金：本文受中南财经政法大学研究生创新教育计划暨中央高校基本科研业务费资助（课题编号：2012B0403）；同时受安徽省教育厅人文社会科学研究项目资助（课题编号：2009sk146）。

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