承销业务利益对证券分析师盈利预测准确性影响研究:面相与盈利预测准确性

　　摘 要：证券分析师作为证券市场信息的挖掘者和传播者，在证券市场上扮演着双重角色。由于受到所属证券公司的承销业务利益的影响，承销商分析师可能会因为缺乏独立性而使盈利预测产生偏差。按分析师所属的券商是否是预测对象的承销商而把分析师分为两组，对比研究其盈利预测的准确性，结果发现承销商分析师的盈利预测比非承销商分析师更偏向乐观，且预测误差更大。说明承销商分析师在面临承销业务所导致的利益冲突时，并不能保持独立性。
　　关键词： 承销商分析师；利益冲突；独立性；乐观预测
　　中图分类号：F230;F830 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2012)02-0061-04
　　一、引言
　　证券分析师作为专业分析人员，具有较强的信息收集能力和专业分析能力。如果分析师能够充分利用其所掌握的信息和专业技能，向市场提供科学的盈利预测信息，就必然会提高市场对信息的反应速度和效率，促进证券市场价格向证券内在价值回归，从而减少市场的价格偏离，促进资源有效配置。
　　证券分析师一般隶属于证券公司或证券咨询公司，当证券公司承销业务的客户是证券分析师盈利预测对象时，证券分析师就是承销商分析师。我国的证券分析师大多受雇于综合类证券公司，这些公司的承销业务都可能与分析师独立的研究工作产生冲突。现实中，承销商分析师难以回避公司业务开展的干扰与影响，在公司利益和个人利益的双重压力下，承销商分析师容易产生偏袒承销客户公司的倾向，从而损害一般投资者的利益［1，2］。
　　国内尚缺少基于数据分析基础上的承销因素对盈利预测影响的实证检验。本文考察在面对承销业务利益的诱惑下，承销商分析师能否保证独立性，做出准确的盈利预测，从而为市场提供科学准确的资源配置信号。通过对承销商和非承销商的盈利预测的数据对比研究，发现承销商分析师存在更加乐观的倾向，预测误差更大，承销业务明显地影响了盈利预测的客观性。
　　二、文献综述
　　国内对于证券分析师盈利预测的研究成果主要集中在盈利预测准确度的影响因素、分析师特征和盈利预测的市场反应等方面［3］ 。樊铮（2010）发现，分析师预测经验、券商规模、努力程度与其预测误差呈显著负相关，任务难度与其预测误差显著正相关［4］。杨萍（2010）发现盈利预测信息具有明显的短期效应［5］。姜姝（2010）发现基金重仓股的盈利预测误差高于其他股票,但是误差来源并非来自于乐观倾向，而是来自其悲观倾向［6］。
　　国外学者最先关注到分析师盈利预测会受到承销业务利益的影响［7］，先后有Brav等（2000）［8］、Jelic等（2001）［9］和Hamid Mehran（2007）［10］等研究了承销因素对盈利预测的影响，但他们更多地关注于承销商的规模和利益冲突是否会对盈利预测的准确度产生影响。国内周佰成、李晓东（2010）认为市场对于承销商分析师和非承销商分析师所关注股票的反应并无显著差异，我国证券市场投资者还没有认识到分析师的利益冲突行为［11］。原红旗、黄倩茹（2007）则发现承销业务利益会影响证券分析师的独立性［12］。
　　国内少数学者虽然已经意识到分析师会受到所属机构的利益关系的影响，但没有从盈利预测的视角来分析承销业务利益的影响，尤其尚未有研究承销业务利益对分析师盈利预测准确度的影响方式和结果的实证研究成果。本文通过对承销商分析师和非承销商分析师盈利预测的数据来进行对比分析，试图找到承销因素对分析师盈利预测的影响证据。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设
　　Jensen 和Meckling（1976）在代理理论中提出，当个体或者团体置身于一个同时存在多个“委托―代理”关系的环境中时，代理人将不可能做到同时最大化两个委托人的利益。承销商分析师正是处于双重“委托――代理”关系的冲突之中。承销商分析师一方面负有为市场投资者和客户提供客观可靠的投资信息的“准公共责任”，另一方面又受到所属券商利益的影响，承担着内在的为承销对象服务的压力。理论上来讲，证券分析师具有良好的信息渠道和知识专长，有能力对目标公司做出尽可能准确的盈利预测。但是，很多券商将分析师的收入与其对公司投行业务的贡献挂钩，并把分析师作为拉拢承销业务的手段。券商为了维持与承销客户的业务关系，可能影响分析师在盈利预测工作中的勤勉态度和独立判断，从而影响其盈利预测的准确性。券商甚至可能要求分析师作出更为乐观的盈利预测，从而取悦于承销对象，以维持稳定的业务关系。相对来说，非承销商分析师由于没有受到承销业务的影响，具有更大的独立性。尽管自本世纪初以来，我国加强了对机构投资者的监管，但在券商内部制度建设，尤其是内部信息隔离制度和业务隔离制度的贯彻落实上与发达国家相比存在很大的差距，无法保证分析师在利益冲突环境下的独立性［13］。因此，我们预期承销商分析师由于受到承销利益因素的影响，其盈利预测会更加乐观，而非承销商分析师相对而言由于没有承销利益的影响，所作出的盈利预测会比承销商分析师更准确。据此，提出以下假设：
　　假设1：承销商分析师的盈利预测比非承销商分析师更加乐观。
　　假设2：承销商分析师的盈利预测误差大于非承销商分析师。
　　（二）变量设计
　　根据以往国内外相关研究以及我国分析师盈利预测的实际状况，我们对主要的因变量和自变量的设计如下：
　　�Forecast(预测每股收益)。分析师对样本公司每股收益EPS的预测。
　　Error�(每股收益预测误差)。该指标用来衡量分析师预测的准确性。关于分析师盈利预测误差的衡量有多种方法，我们采用Butler(1991)的方法［14］。�Erro�r等于预测每股收益与实际值之差除以股票价格。在后面的回归分析中，采用其绝对值。�Error�越大，盈利预测准确性越低［14］。
　　�Fnetpro(预测净利润)。分析师对样本公司净利润的预测值。选择净利润指标进入模型是为了消除样本公司股票增发或者回购的影响，使得实证结果更客观。
　　Bias�(净利润预测误差)。等于预测净利润与实际净利润之差。
　　财经理论与实践(双月刊)2012年第2期2012年第2期(总第176期)丁方飞，王晓彦等:承销业务利益对证券分析师盈利预测准确性影响研究
　　虚拟变量�Kind�(分析师所属券商类型)。根据分析师所属的券商是否是上市公司的承销商取值，1代表承销商分析师；0代表非承销商分析师。
　　由于盈利预测会受到预测对象很多财务指标的影响，根据以往学者的研究，选取如下控制变量：
　　�ROE�(公司上期净资产收益率)。衡量公司的盈利状况。分析师进行盈利预测时必然会参考公司上期的盈利状况，公司以往盈利状况的好坏会影响分析师对下期盈利预测的判断。
　　�PB�(市净率)。衡量公司的成长性指标。PB越高，表明市场对其价值越看好。公司成长性高低同样会影响分析师做出的盈利预测判断。
　　�SIZE�(公司规模)。取预测时公司总资产的自然对数。Kross(1990)认为公司规模变量影响分析师盈利预测，大规模的公司通常信息透明度更高，盈利预测准确度会更高［15］。但是我国规模较大的公司大多是国有企业，国有企业的多元化经营及内部交易的复杂性也会增大分析师预测的难度。
　　�BD�(盈利波动性)。盈余波动是影响分析师进行盈利预测的一个重要变量，公司盈余波动性越大，意味着未来盈余越不确定，会增加盈利预测难度。
　　（三）样本选择及数据来源
　　盈利预测数据来自CSMAR数据库上市公司财务分析师的盈利预测板块。考虑到2007年至2008年受到金融危机的影响，一方面企业经营环境不确定性加大，另一方面，国家对市场干预比较多，对国有企业和金融企业也有诸多补贴，对盈利预测的准确性影响比较大；因此，选取时间窗口为2009~2010年的盈利预测数据。
　　进入样本范围的盈利预测数据共有9186个，涉及被预测公司一共有513家，其中一个公司最少有一个分析师跟进，最多的有58个分析师。剔除相关变量数据不全的公司，最终剩下272家公司，共4057个盈利预测样本数据，其中承销商盈利预测数据105个。承销商虚拟变量取值来自中国证券网和金融界网站，通过网站上的招股说明书手工整理得到。
　　四、实证结果及分析
　　（一）单变量分析
　　按两个组别对盈利预测和预测误差进行单变量的均值比较。表1显示，承销商分析师对每股收益的预测均值比非承销商分析师高估0.0023；
　　而承销商分析师的每股收益预测误差均值为0.0202，显著高于非承销商分析师0.0135。同样，承销商分析师的净利润预测均值和预测误差也高于非承销商分析师的预测均值与预测误差。这与假设1和假设2一致。表2对两组数据进一步进行组间差异的曼-惠特尼检验。检验结果显示：Z=-0.858，t=0.009 　　［6］�姜姝. 利益冲突对分析师盈利预测的影响［J］. 科学技术与工程，2010,（33）：8338-8343.
　　［7］�Carter, Richard B., and Steven Manaster. Initial public offerings and underwriter reputation［J］.Journal of Finance,1990, 45:1045-1067.
　　［8］�Brav, Alon.Christopher geczy, and paul gompers, is the abnormal return following equity issuance anomalous［J］.Journal of Financial Economics 2000,56:209-249.
　　［9］�Jelic R.Saaddouni B.Briston R. Performance of malaysian IPOs: underwriters reputation and management earnings forecasts［J］. Journal of Accounting Research，2001,(2):33-79.
　　［10］�Hamid Merhan, Rene M. Stulz. The economics of conflicts of interest in financial institutions ［J］. Journal of Financial Economics, 2007,87:267-296.
　　［11］�周柏成，李晓东. 公开信息、共同知识与上市公司股权资本成本［J］. 中南财经政法大学学报，2010,（3）：113-119.
　　［12］�原红旗，黄倩茹. 承销商分析师与非承销商分析师预测评级比较研究［J］. 中国会计评论，2007,（10）：286-298.
　　［13］�胡伏云,姚松涛. 完善证券公司业务信息隔离机制问题探讨［J］.证券市场导报，2008,（1）：20-21.
　　［14］�Butler ,Kirt C，and Lang， Larry H.P. The forecast accuracy of individual analyst: evidence of systematic optimism and pessimism ［J］.Journal of Accounting Research，1999,（29）：150-156.
　　［15］�Kross W, Ro B, Schroeder D. Earnings expectation: The analysts’ information advantage ［J］. The Accounting Review, 1990,65(2):461-476.
　　［16］�巫景飞等.高层管理者政治网络与企业多元化战略：社会资本视角――基于我国上市公司面板数据的实证分析［J］. 管理世界，2008,（8）：107-118.
　　(责任编辑:漆玲琼)

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