政府干预、终极控制人变更与并购价值效应评价_并购的协同效应

　　［内容摘要］转轨时期政府干预是并购效率的关键影响因素之一，目前这方面的研究还非常不够。本文从政府干预的行政层次、国有控制权转移及终极控制人变更等多维角度，深入剖析政府干预对并购效率的影响。研究发现：并购市场的资源配置效率稳步上升，但政府干预对公司并购产生负面影响，各级政府对公司并购的干预程度有差异导致并购效率有差异。随着政府干预从中央到省、市、县各级政府的强化，其并购效率依次递减。国有控制权转移市场受政府干预影响其并购效率不高，终极控制人变更下的国有控制权转移绩效相对较高。
　　［关键词］政府控制；终极控制人变更；并购效率
　　转轨时期中国的并购市场仍是一个非完全竞争市场，各级政府积极干预企业并购活动，政府干预是影响并购效率的关键因素之一。从理论上看政府干预企业并购是为了克服市场失灵，初始动机是谋求竞争与垄断之间的平衡，普适性动机是实现国家产业政策、维持社会公平与效率之间的平衡，［1］(124-129)但实践中往往事与愿违，政府干预事实上成为阻碍并购效率提高的重要因素。中国多数上市公司的终极控制权属于国家各级政府，国企承担了太多的政策性负担如就业、社会养老和社会稳定等，同时当地经济发展状况直接关系到政府官员的晋升业绩。各级政府官员出于自身政治目标积极推动当地企业进行大量并购，以此迅速做大做强，形成产业集群优势。而且政府作为控股股东最终掌握了国企总裁及董事长的任免权，进而出于政策性负担或政治晋升目标，各级政府极力干预国企的并购活动，直接损害了股东利益和公司价值，降低了并购效率，［2］(101-112)不利于 并购市场化的发展。
　　从现有文献看，夏立军、方轶强［3］(40-50)研究发现政府控制对公司价值产生负面影响, 但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。潘红波、夏新平、余明桂（2008）［4］(41-52)以地方国有上市公司收购非上市公司事件为样本，研究发现地方政府干预对盈利样本公司的并购绩效有负面影响, 而对亏损样本公司的并购绩效有正面影响。白云霞、吴联生［5］(130-143)研究发现国有控制权转移总体上并没有改善公司业绩，终极控制人变更能够改善国有控制权转移的绩效。田满文［2］(101-112)研究了政府干预、代理成本对并购整合效率的影响，但忽略了各级政府干预的差异导致的并购效率差异。综上所述，已有的研究文献鲜有从政府干预的行政层次、国有控制权转移及终极控制人变更角度来探讨并购效率问题。本文将在已有研究的基础上弥补其不足，从政府干预层级及其利益博弈、国有控制权转移及终极控制权变更等多维角度，深入剖析政府干预对并购效率的影响，并详细分析从中央到省、市、县各级政府行政干预差异所引致的并购效率差异，具有一定的创新性和研究价值。这为深化国有企业改革提供了借鉴，为继续推动中国并购的市场化改革提供重要依据，有助于加快政府转型、建设公共服务型政府的步伐，推动兼并重组以政府主导型为主迈向市场主导型为主，开创主语式并购新时代。
　　本文的贡献主要体现在：(1)考察从中央到省、市、县各级政府干预的差异所引发的公司并 购效率差异；(2)从控制权市场角度探讨终级控制人变更对并购效率的影响，进一步折射出 政府干预对于并购效率的影响力度和方向。
　　一、研究设计
　　本文利用改进的DEA（数据包络分析）模型来研究并购效率问题。采用田满文［6］(73- 81)设定的DEA模型方法，借鉴李心丹等、［7］(15-24)EhsanFeroz［8］(3-10 )的研究模型并做改进，将有效、无效程度度量模型的约束条件由等式改为不等式，放宽限制条件，［9］(25-30)构建如下并购效率评估模型：设Xj、Yj 分别是第j个DMU(Decision Making Unit)的输入和输出向量，Xj=(X1j,X2j,…，Xmj)，Yj=(Y1j,Y2j,…,Ynj)。将每 个上市公司每一年的财务数据当成决策单元（DMU），其绩效通过该单元的输入、输出向量和经验生产可能集（PE）进行比较而得。［10］(789-798)
　　选取在沪深证券交易所上市的公司在2005-2010年所发生的重大并购重组事件及2001-2011年样本公司的财务数据，经过适当筛选最终得到580个并购样本公司，在分类讨论中将按照不同分类标准再次进行相应筛选。上市公司财务数据以及并购数据来自于WIND 资讯数据库，部分数据来源于深沪证券交易所网站、公司网站及新浪网站等。模型涉及的输入输出指标共5个，输出指标：主营业务收入（y1）和利润总额（y2）；输入指标：主营业务成本加主营业务税金及附加（X1）、各项费用（X2）、总资产（X3）。以单个上市公司为研究对象，将其纵向的并购前后观察年份当成决策单元（DMU），采用上述改进的DEA模型，计算公司并购绩效□*，包括每年的绩效□*值及并购前后各年的绩效平均值，对于2010年的并购样 本采用并购后2年（含当年）的平均绩效值，其余年份则采用3年的时限计算并购后平均绩效值，而并购前的平均绩效则统一采用前3年（不含当年）的平均值。同时计算出所有并购样本及各分类样本的总的平均绩效值，再比较分析并购的效率差异。
　　二、实证检验结果及分析
　　（一）所有样本公司的总体并购绩效分析
　　通过对设定模型的反复运算，得到以下运算结果。表1考察了所有并购公司整体业绩在并购前后的变化情况，表中的□*表示所有样本公司在各年的绩效平均值。
　　注：***，**，*分别表示在0.01，0.05，0.10水平上显著；r%表示并购后绩效提高公司所占比例；□*1表示并购前平均绩效的均值，□*2表示并购后（含 并购当年）平均绩效的均值，Difference表示并购前后效率差异，P表示显著性水平。
　　数据来源：样本数据主要来源于WIND 资讯数据库，部分数据来源于深沪证券交易所网 站、公司网站及新浪网站等。
　　从表1来看，并购前后绩效均值对比显示：并购后绩效平均值均大于并购前，并购后公司价值得以提升，且并购后绩效提高的公司所占比例几乎超过60%，近两年来并购绩效提升显著，只有2008年稍微小一点，这可能是受到国际金融危机的负面影响所致。而且并购前后的效率差异经Wilcoxon检验几乎均在10%、5% 、1%水平上显著，这说明并购市场的效率在逐步改善，尤其是自2005年以来并购效率改进状况明显加快。根本原因在于进入全流通时代后，随着并购的市场化程度加深以及并购制度的逐步完善，并购市场的资源配置效率在提高，实质性并购、战略并购和价值并购将成为未来并购市场的主流。 　　（二）不同并购方式的并购效率分析
　　不同的并购方式具有不同的并购动机和绩效，在目前资本市场制度转轨时期，并购市场带有鲜明的时代特征。根据收购公司与目标公司的关系是否存在关联关系、是否存在政府干预行为，可以分为三种类型：（1）改制型并购，（2）行政主导型并购，（3）投资型并购。采用本文设定的DEA模型，计算出并购前平均绩效的均值□*１及并购后（含并购当年 ）的平均绩效均值□*２，并对□*１、□*2的差异进行Wilcoxon检验以确 定其显著性程度。
　　从表2中可以得知，改制型并购的效率显著而持续地提高。公司并购前后的平均绩效差异显著（Difference为0.0491），Wilcoxon检验的结果显示该差异在1%的水平上显著，而且并购后绩效提高的公司所占比例很高（为72.3%）。可见，目前改制型并购能够有效提高上市公司的经营绩效，而且这种并购效率的提高具有长期持续性，这与中国的现实相吻合。行政主导型并购的并购效率呈现显著而持续地下滑，并购后绩效提高的公司所占比例仅为48.2%，低于50%，大部分公司并购后绩效持续下滑。投资型并购的效率有一定的改进但不显著且不持续，并购后绩效提高的公司所占比例为59.3%， 40%左右的公司并购后绩效提高缓慢且幅度不大。由此可知：行政主导型并购效率最低，改制型并购效率最高，而投资型并购效率因市场化的并购制度缺失而不显著且不持续，［11］(64-73)这从侧面折射出市场化的并购制度环境是并购效率提高的根本保障，而政府干预或控制则严重降低了资源配置效率。
　　注：***，**，*分别表示在0.01，0.05，0.10水平上显著；r%表示并购后绩效提高公司所占比例；□*１表示并购前平均绩效的均值，□*2表示并购后（含并购当 年）平均绩效的均值，Difference表示并购前后效率差异，P表示显著性水平。
　　数据来源 ：样本数据主要来源于WIND 资讯数据库，部分数据来源于深沪证券交易所网站、公司网站 及新浪网站等。
　　有鉴于此，本文将上市公司按行政归属划分为中央政府控制、省级政府控制、市级政府控制、县级政府控制及非政府控制（民营企业）五种公司类型，并深入探讨这五类公司因各级政府干预差异而导致的并购效率差异；同时按协议转让方式将控制权转移分为无偿划拨型和有偿转让型两种类型，并按控制权转移是否跨省或直辖市区分为终极控制人变更与未变更。［5］(130-143)控制权转移是一种很重要的并购方式，实际上也体现了政府干预对并购效率的影响。
　　（三）政府控制与并购效率分析
　　从中央到省、市、县各级政府都有动机和能力干预其控股的上市公司经营活动及并购活动，控股股东或地方政府具有支持或掏空上市公司的动机，［12］(95-105)进而影响了公 司价值和并购效率。但由于各级地方政府拥有的资源及管理权力不同，对公司并购的干预程度存在很大差异，地方政府比中央政府具有更强烈的干预动机。
　　注：***，**，*分别表示在0.01，0.05，0.10水平上显著；r%表示并购后绩效提高公司所占比例；□*１表示并购前平均绩效的均值，□*２表示并购后（含并购当年） 平均绩效的均值，Difference表示并购前后效率差异，P表示显著性水平。
　　数据来源：样 本数据主要来源于WIND 资讯数据库，部分数据来源于深沪证券交易所网站、公司网站及新 浪网站等。
　　表3统计了各类政府干预程度不同的上市公司在并购前后的平均绩效对比情况。结果显示，中央政府控制的央企并购效率显著而且持续提高，并购前后的平均绩效差异显著（Difference为0.0576），且P值很小在1%水平上显著，并购后绩效提高的公司所占比例达到68.3%。由此可见，随着并购的规范化及监管效率的提高，承担国家重要政策性负担的央企并购在近 几年来其效率提高较快，社会效益逐渐体现。省级政府控制的企业并购效率虽有提高但不显著，并购后绩效提高的公司所占比例仅为59.7%。由此可见，省级政府控制的企业并购效率虽 有改进但低于央企，说明省级政府干预对企业并购的负面影响比中央政府要大，导致公司价值更低。市级政府控制的企业其并购绩效是下降的，并购后绩效提高的公司所占比例仅为48.6%，并购并没有增加公司价值，说明市级政府为实现其政策性负担或政治晋升目标加强了对其控制的上市公司的干预和掠夺，从而降低了公司价值和并购效率。县级政府控制的企业其并购效率呈现显著而持续下滑趋势，并购后绩效提高的公司所占比例仅为40.2%，远低于50%。并购不但不增加公司价值，反而成为县级政府掏空上市公司、掠夺市场资源以解决政策性负担或实现政治目标的手段。民营企业的并购效率呈现显著而持续提高趋势，并购后绩效提高的公司高达74.5%，其并购效率明显高于中央政府控制的央企，说明民营上市公司受地方政府干预最弱，并购效率最高，并购创造的公司价值最大。
　　总之，不同的终极控制人公司受到了不同程度的政府干预，随着政府干预从中央到省、市、县各级政府的强化，其并购效率随之递减。由此说明，政府会将其社会性负担转嫁给其控股的上市公司，从而损害公司价值，但层级越高的政府其受到的法律约束和监管力度越大，对公司的侵害度相对较小，因此政府干预对并购效率的负面影响主要来自于低一级的市政府和县政府。
　　控制权转移是目前并购市场的一种特殊并购方式，国有控股上市公司的并购交易绝大部分是通过协议转让的方式实现的，［13］(1-10)按是否付费可以分为无偿划拨和有偿转让两类。这两种类型的控制权转让都带有行政干预的色彩。在无偿划拨方式下，并购双方股权划拨中的利益均衡完全依赖于政府的行政安排，并不存在股权交易的定价机制，而在有偿转让方式下，并购双方股权交易中的利益均衡主要依赖于定价机制的运行。［14］(26-32)这两种并购交易方式的运行效率如何？本文利用前面已设定的DEA模型做进一步考察。
　　注：***，**，*分别表示在0.01，0.05，0.10水平上显著；r%表示并购后绩效提高公司所占比例；□*１表示并购前平均绩效的均值，□*2表示并购后（含并购当年） 平均绩效的均值，Difference表示并购前后效率差异，P表示显著性水平。 　　数据来源：样本数据主要来源于WIND 资讯数据库，部分数据来源于深沪证券交易所网站、公司网站及新浪网站等。
　　从表4得知，无偿划拨型并购的效率不显著，其并购前后的平均绩效差异仅为0.0018且P值很大不显著，而且并购后绩效提高的公司所占比例为49.2%，低于50%，说明国有控股上市公司无偿划拨的控制权转移绩效较差，政府干预的负面影响较大。有偿转让型的并购效率要高于无偿划拨型，其并购前后的平均绩效差异显著（Difference为0.0354），且Wilcoxcon检验的P值很小在5%水平上显著，并购后绩效提高的公司达67.5%，超出无偿划拨型近18%。由此说明虽然这两种类型的控制权转移中都存在政府干预，但有偿转让型中的政府干预较少，市场化的股权交易定价机制较强，从而并购效率较高。
　　（五）终极控制人变更与并购效率
　　我国上市公司主要由国有企业通过股份制改造上市而来，中央或地方政府是绝大部分上市公司的终极控制人。［15］(51-61)国有控制权的终极控制人变更的界定以我国行政区域的省份和直辖市为标准，即跨省之间的控制权转移视为终极控制人发生了变更，而将省内不同市政府间控制权的转移视为终极控制人未发生变更， ［5］(130-143)在终极控制人是否变更的情况下，国有控股权的转移所受到的政府干预程度是不同的，且决策者的目标函数、决策能力及收购方管理人员的道德风险等都存在差异，从而国有控制权转移的绩效必有差异。
　　注：***，**，*分别表示在0.01，0.05，0.10水平上显著；r%表示并 购后绩效提高公司所占比例；□*１表示并购前平均绩效的均值，□*２表示并购 后（含并购当年）平均绩效的均值，Difference表示并购前后效率差异，P表示显著性水平。
　　数据来源：样本数据主要来源于WIND 资讯数据库，部分数据来源于深沪证券交易所网站、公司网站及新浪网站等。
　　表5中，终极控制人未变更组的并购效率不显著，并购前后的平均绩效差异不明显（Difference仅为0.0009），且Wilcoxcon检验P值很大且不显著，并购后绩效提高公司低于50%（为4 9.6%），大部分上市公司并购绩效反而下滑，这说明终极控制人未变更情况下的控制权转移是缺乏效率的，政府干预的负面影响较大。相比之下，终极控制人变更组的并购效率要优于未变更组，其并购前后平均绩效差异较大（0.0283），且P值较小在5%水平上显著，并购后绩效提高公司所占比例为65.3%，要超出未变更组15.7%。进一步说明政府干预所导致的国有控制权市场的分割对公司业绩存在负面影响，为减少政府干预的负面影响，今后的国企控制权转移适合采取终极控制人变更方式，［5］(130-143)以提高控制权市场的并购效率。
　　三、结论
　　本文采用改进的DEA模型研究各级政府干预及终极控制人变更引致的并购效率差异问题。实证研究发现：
　　总体上看，虽然我国并购市场缺乏效率，但自2005年以来，并购市场的资源配置效率在稳步提高，2008年以后更为显著，实质性并购、战略并购及价值并购正逐渐成为未来并购的主流方向。改制型并购能够有效提高并购效率，行政主导型并购效率显著持续下滑，而投资型并购效率不显著。随着政府干预从中央到省、市、县各级政府的强化，其并购效率依次递减。受政府控制最少的民营上市公司并购绩效最高，其次是央企和省级上市公司，市级和县级政府所属的上市公司并购效率最低。受政府干预相对较小的有偿转让运行效率要优于无偿划拨，终极控制人变更组受到的政府干预程度比未变更组相对要小，因而其并购效率要优于未变更组。政府干预所导致的国有控制权市场的分割对公司并购绩效存在负面影响，未来的国企改革适合采取终极控制人变更方式，以提高控制权市场的并购效率，这为深化国企改革提供了重要依据。
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　　Government Control, Change of Ultimate Control Person and the Estimation of M&A Value Effect Tian Manwen
　　Abstract: During the transition period government intervention is one of the key factors of M&A efficiency. The current research in this area is still very inad equate. From the multi-dimensional angle of the administration level of governme nt intervention, the takeovers of state-owned enterprises, Change of ultimate co ntrol and so on, this paper analyzes the influence of government intervention on the impact of M&A efficiency deeply. It finds: the resource allocation efficien cy of M&A is rising with steady steps, but the government intervention has the n egative influence to the company M&A; All levels of the government intervention have the difference so that it causes the difference of the M&A efficiency. With government intervention from the central to provincial, city and county to stre ngthen the M&A efficiency is decreasing. the M&A efficiency of the state-owned domination shift is low by cause of government intervention; The state-owned dom ination shift achievements of the ultimate control person change are relatively high.
　　Key words: Government Control; Change of Ultimate Control Person ; M&A Efficiency

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