【并购在上市公司治理效率中的作用】 上市公司投资效率分析

　　【摘要】公司治理是企业力图降低股东与经理层之间的委托代理成本的过程。公司治理包括内部治理和外部治理，目前中国上市公司的治理效率较低，委托代理成本较高，而通过改善内部治理机制来提高公司治理效率的方法还存在诸多的限制。并购属于外部治理机制，其已成为提高上市公司治理效率、降低公司委托代理成本的有效手段。
　　【关键词】并购 公司治理 委托代理成本
　　我国上市公司治理的方式
　　公司治理有狭义和广义之分。狭义的公司治理主要是指公司的股东、董事及经理层构成的组织体系及其相互关系的制度安排。广义的公司治理是以利益相关者的利益最大化为终极目标，除了对股东、董事会和经理层之间关系的制度安排外，还包括公司利益相关者及其规则制定者之间关系的制度安排。本文采用广义的公司治理定义，将公司治理分为内部治理和外部治理。我国上市公司的治理方式可以用下图表示（该图是在谢雄杰（2008）的“公司治理方式图”的基础上扩充而成）：
　　图1 我国上市公司治理方式
　　如图1所示，公司治理分别由治理结构和治理机制有机组成。公司内部治理结构包含了所有者和管理者的委托受托关系；所有者和监事会的委托受托审计责任关系；监事会与管理者之间的监督与被监督的关系；董事会与管理层的经营决策与执行关系。内部治理机制是一个关于公司权利安排的契约，包括决策机制，约束机制和激励机制。
　　公司的外部治理来自“利益相关者制衡”理论，即公司运营不仅影响到所有者利益，而且影响到其他利益相关者的利益。公司的治理效应除了受到董事会和经理层的影响之外，还受到市场因素，政府的政策和社会的经济发展水平等影响。这些外部的力量可以通过内部的治理机构产生正面或负面的影响，甚至影响到企业的生存。
　　我国上市公司治理的现状
　　内部治理效率较低，委托代理成本较高。公司制企业中所有权和经营管理权的分离以及契约的不完备性，使得委托代理成本的存在成为必然，公司内部治理效率也难以提高，笔者认为其原因主要包括以下几个方面：
　　第一，激励机制不健全。股权激励机制是国外企业普遍使用的激励模式，是一种长期有效的激励机制，其目的是促使公司经理层与股东利益相一致 。①但是在我国，推行经理层股权激励机制的力度普遍不大，激励程度也比较有限，这使得股权激励的作用无法充分发挥，不少企业管理者为谋求短期利益而侵害股东和企业的长远利益。
　　第二，决策机制不完善。我国证券市场的一个明显的特点是“一股独大”，同时，目前我国证券市场股权结构极不合理，即占公司的绝大多数股份的股东是国家股或国有法人股。股权分置改革前，我国上市公司第一大股东占有绝对控股地位的占63%，其中89%又是国有股东，同时75%的上市公司存在法人股股东。②中国证监会于2005年颁布了“上市公司股权分置改革管理办法”，国有股减持，大小非解禁，这在一定程度上增加了社会流通股总数，但并未真正扭转上市公司“一股独大”的现象，流通股与非流通股的分离仍然还是上市公司的主流状态，这使得上市公司的“内部人控制”成为可能。
　　第三，约束机制不健全。上市公司的监事会是股东大会设立的对经理层和董事会进行监督的机构。从原则上来说，监事会应该由股东、公司职工、非公司专业人员等组成。然而在现实中，中国公司的监事会多由企业的高级管理人员、党委领导、工会领导出任，因此监事会极有可能丧失其监督的权利。同时，监事会即使可以实施监督，但必须通过股东大会才能对董事和经理采取措施，因而这实际上分散了公司治理中对管理层的监督，从而在客观上弱化了监事会的监督力度。
　　借贷机制对公司治理的约束较弱。就约束管理层来说，债务比其它约束体制更能有效地对公司进行治理，因为如果经理不能按照事先与债权人签定的契约行事，债权人就有权申请公司破产，以清算价值偿还债务，这就是债务对公司的治理机制。但是目前中国的现实情况是：负债融资在上市公司的融资结构当中所占的比重较少，因而债权人对公司的治理力度比较弱，借贷机制对公司管理层治理的约束也比较弱。
　　上市公司的信息披露存在虚假的可能。信息披露的及时、准确与否关系着公司治理行为的成败，然而在现实中，很多企业实际上是“内部人控制”，企业管理层实质上控制了公司的财务决策权，故其有较强的动机对企业的信息进行粉饰，从而得到股东的肯定。因此上市公司披露的信息有存在虚假的可能。虚假信息能人为地虚增公司的治理效率，使得股东和股东大会不能真实地了解公司经理层的治理水平，更不能采取合理有效的公司治理措施。
　　中国目前还缺乏成熟的职业经理人市场。目前，中国缺乏成熟的职业经理人市场，职业经理人存在供不应求的状态，一些国有股占主导地位的公司，其管理人员有些还是由行政干部转化而来的；有些企业缺乏管理者，但却找不到胜任的人；有的企业则因某些原因，不能解雇不胜任的经理。这些现象都可能成为目前公司治理效率比较低的原因。
　　并购对上市公司治理的作用机制
　　并购是上市公司治理的有效外部机制。如图1所示，公司的外部治理机制包括市场机制，政府机制和社会机制。其中的政府机制和社会机制（包含法律机制和竞争机制）都有一个共同的特点，即他们是公司必须要去适应的，是公司不能主观改变的。市场机制包含的借贷机制和并购机制却是可以由公司改变和决定的，因而市场机制就成了目前上市公司降低委托代理成本的有效手段。债权人权益是债权人要求到期偿还资产本息的权利，以及资不抵债时申请破产的权益，因此债权人对公司的治理机制是：公司负债越多，治理效率越高；反之治理效率则低。当前上市公司的情况是负债融资在融资结构当中所占的比重较低，因而债权人对公司的治理力度比较弱。将图1与当前中国的经济现实进行结合分析可以得出：并购机制是解决当前公司治理中代理问题的一种有效手段。
　　并购对上市公司治理的作用机制。第一，并购机制通过实现公司控制权的转移，从而改善公司治理状况。具体的作用机制为：并购可以使外部力量进入公司，植入新的控股股东，转移控制权。其可以介入对公司的控制和经营，或者重新任免公司的经营层，惩戒不称职的管理者，降低代理成本。
　　第二，并购通过向管理层施加压力，保护中小股东的利益。在我国，当小股东对公司未来预期持悲观态度时可以抛售手中的股票，这种“用脚投票”的方式可能会导致企业的股票价格下跌，使有能力的其他企业家或公司能按较低的成本买进足够多的股份，进而接管该企业，并撤换在任经理。
　　第三，并购通过注入优质管理经验和文化，提升治理效率。并购企业在并购后将本企业的优质管理经验，优质企业文化注入目标企业，使得目标公司的管理水平和管理效率得以提升，创造更多的利润和价值，实现股东的利益，降低委托代理的成本，以提升治理效率。
　　第四，并购机制通过有效的外部接管，加强对公司治理的有效监督。外部接管机制对公司治理所起到的作用主要表现在两个方面：一方面，由于资本市场的激烈竞争，任何公司若经营不好都有被收购的危险，公司的经理人员有“下岗”的职业风险。为了维护自己的利益，公司经理人员会被动地维护广大股东的利益；另一方面，外部接管机制的运作，可以通过替换不称职的经理人员，并对被收购的公司进行重组，从而使公司业绩得到改善。外部接管机制的存在，会在很大程度上约束经理人员的行为目标，使之不与公司价值最大化目标发生明显偏离。
　　综上所述，由于我国上市公司内部治理的效率相对较低，而公司外部治理机制中，政府机制和社会机制很难被公司改变，债权人对经理层的约束作用也比较弱，因此上市公司可以采用并购机制，以加强对公司经理层的约束，提高其治理效率。
　　（作者分别为四川大学工商管理学院会计学博士研究生、广西民族大学管理学院讲师，广西财经学院教务处助理研究员；本文系广西教育厅科研项目“广西上市公司融资结构与公司治理结构的相关性研究”阶段性成果，项目编号：200911MS79）
　　注释
　　①张龙，冯俊华：“上市公司经理层股权激励机制问题与对策探讨”，《技术与市场》，2011第1期。
　　②蒋少龙：“出让国有股应兼顾各方利益”，《证券时报》，2008年第4期。

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