湖南电广传媒资本运作方式下的“以股抵债”的冷思考|湖南电广传媒

　　【摘要】随着我国文化体制改革的不断推进，市场开放程度会日益加深。当前我国很多传媒企业正在逐步改变和优化传统的经营模式，努力探索出一条合理而有效的资本运作道路。“以股抵债”作为证券市场上的一种金融创新，它的实施带来了有利的多方效果：改善财务状况；提高盈利能力；优化股本结构；推动公司重组；改善整体形象。但是，也产生了诸如不符合帕累托最优原则；产权信用关系受到威胁；产生较高的交易费用；以公有制方式解决问题等一些负面影响。
　　【关键词】湖南电广；资本运作；“以股抵债”；效果分析
　　
　　我国传媒业与资本的结合尚处于初期，在资本运作方面的经验非常有限，资源和资本分散的情况也比较严重。随着我国文化体制改革的不断推进，市场开放程度会日益加深。当前我国很多传媒企业正在逐步改变和优化传统的经营模式，努力探索出一条合理而有效的资本运作道路。但是，由于我国传媒业资本运作开始时间较晚，面对诸如“以股抵债”这样的新事物，我们在认识和操作上难免出现了一些困难和尴尬。为了进一步地认识和了解“以股抵债”，笔者将对它做一个全面的阐述，在冷思考之前，先就湖南电广传媒资本运作方式做一个回顾和概述。
　　一、资本运作现状分析
　　在现代社会，传媒业既有意识形态属性和功能，也具有产业属性和功能。资本进入媒体，媒体进入资本市场，已成为了一个愈演愈烈的趋势。能否充分利用好资本市场的资源越来越关系到一个传媒企业的生存和发展。传媒企业不仅要具备丰富的资源，而且要拥有一套科学的资本运营手段和方法。湖南电广传媒在这种理念的指导下，主要是通过以下几种资本运作方式来实现其资本增值。
　　（一）上市融资
　　采用发行股票的直接融资方式从资本市场获得资金，这可以说是融资速度最快、额度最大的融资方式。1999年3月25日，湖南电广传媒股份有限公司在深圳证券交易所上市，总股本15800万股，流通股本5000万股，2000年发行6000万股，筹集资金近40多个亿。通过2000年公募增发，公司的资产负债率由增发前的45%降至27%左右，使公司的债权融资能力大大提高。[1]
　　（二）创新投资
　　湖南电广现在投资的项目几乎每个都是省内独一无二的，市场潜力很大。例如有线电视网络、世界之窗、国际会展中心、湖南广播电视中心等。其中有线电视网络是其最近比较典型的投资项目，它是电广传媒目前投资最大、也是具有巨大增值空间的一项主业，经营范围涵盖了电视节目传输、数据传输、电子商务、网上增值等多种相关业务；此外，湖南广电还以湖南娱乐频道的名义与北京天中文化共同成立了上海天娱传媒有限公司，由天娱公司代理所有艺人相关产品的发行和制作，负责电视节目、艺人合约、唱片、图书、网络等全程运营项目，这样的创新投资无疑是充分利用品牌和明星资源的有效模式。
　　（三）模式整合
　　模式整合主要体现在经营整合、广告整合和“三位一体”整合三个方面。
　　首先，经营整合是指将广播、电视、报纸、杂志、网络、户外等不同媒体整合联动，以便做到优势互补、取长补短、互相借力和合作多赢。例如，湖南卫视和安徽卫视、青海电视台目前达成节目互换共享战略；《超级女生》与蒙牛捆绑合作以及湖南广电与阿里巴巴旗下淘宝网共同组建湖南快乐淘宝文化传播有限公司。
　　其次，广告整合。湖南电广承接的广告不再仅限于湖南境内，而是走出湖南、打破地域界限，把广告业务逐步推向省外市场及其他媒体和领域，形成跨媒体、跨地域、跨行业整合的广告代理新格局；此外，湖南电广不仅在媒体和品牌广告代理上做强做精，也考虑在横向上做全做周，形成经营业务体系和规模效应。
　　最后，“三位一体”整合。湖南电广在稳固广告代理业务同时还积极拓展节目制作和有线电视业务，目前公司的业务已经形成“广告、节目、网络”三位一体的格局。例如旗下的金鹰传媒有限公司是国内电视节目制作、艺人经纪、商务推广和大型节庆节会运营等领域的行业领先者，承接了湖南娱乐频道、青海卫视、深圳卫视等电视频道的多个栏目制作与营销。通过“三位一体”整合后，公司的各项业务收入不仅超额完成利润目标，而且相比往年都有不同程度的增长成绩。[2]
　　（四）多方获利
　　为转变盈利模式，改变以往单一的广告盈利模式，湖南电广先后与盛大网络、淘宝网、青海卫视、安徽卫视等开展了不同形式的合作，节目制作、广告代理、电子商务、影视图书出版、网络推广等等全天候的范围经营，不仅为湖南广电寻找到了一种创新型的盈利方式，也为稳固湖南电广的市场优势地位奠定了雄厚基础。
　　通过上述四种资本运作方式，湖南广电传媒在资金规模、业务范围、盈利能力、以及市场地位等等方面都取得很大成功，企业资本得到了飞跃式的增长。但是，在当前国内市场经济运作模式尚不健全，相关传媒法制体系还不完善等情况下，我国广电业在对资本运营的探索和操作中难免会产生一些问题和困难，在观念和行为上都会表现出稚嫩的一面，正如湖南广电传媒在推行新事物“以股抵债”方案时，虽然在帮助企业解决资金问题、优化组织结构等方面起到了很大作用，但也给企业带来了一些负面影响。
　　二、“以股抵债”的基本认识
　　（一）概念界定
　　严格的说，“以股抵债”应该也可以称作“股份回购抵债”，是指上市公司以其控股股东占有的资金作为对价，冲减控股股东所在上市公司持有的股份，所冲减的股份则被依法注销。这样做法目的是为了纠正和解决上市公司里大股东侵占本公司资金的问题，允许上市公司依照特定价格回购控股股东所持有的股份，并在回购的应付价款与控股股东所侵占的公司资金之间形成负债相抵消的合法行为。
　　（二）“以股抵债”方案的提出背景
　　长期以来，我国证券市场中存在着大股东或实际控制人侵占上市公司资金的行为。这种行为直接侵害了上市公司和中小投资者的利益，严重影响了上市公司的正常经营，已经成为影响资本市场规范发展的顽疾。自2001年以来，监管部门就高度关注控股股东侵占上市公司资金的问题，连续发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》、《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》等相关法规和措施，如强化信息披露、责令限期整改等，这些法规的出台和实施在一定程度上有效地防止和纠正了发起人虚假出资、大股东或实际控制人侵占资产等违规行为。但是由于缺乏实际清偿能力，一些上市公司控股股东制定出来的纠正侵占行为方案仍然难以兑现；资金被占用的历史遗留问题也并没有得到彻底解决。因此，需要找到一种更为切实有效的纠正措施来解决这些问题，“以股抵债”的方案因此应运而生了。
　　（三）湖南电广传媒“以股抵债”方案源起
　　湖南电广传媒股份有限公司的控股股东――湖南广播电视产业中心为贯彻湖南省政府大力推进广播电视产业发展的战略规划，自1999年以来，在广播影视基本建设及设备添置、节目制作等方面进行了大量的投资。由于资金紧张，产业中心在投资和建设过程中直接或间接占用了电广传媒的大量资金，形成了对公司的巨额负债。在无力偿还的情况下，影响了电广传媒的正常经营和发展，也有损于公司及广大股东的利益。[1]为了解决这个问题，产业中心作为控股股东采取“以股抵债”的创新方式来解决它上市公司――湖南电广传媒股份有限公司的债权债务关系。
　　三、“以股抵债”方案实施的必要性和合法性
　　（一）“以股抵债”出台的必要性
　　在我国的上市公司中，不少公司的大股东或实际控制人侵占上市公司资金的不当行为，不仅影响了公司的正常生产经营活动，而且也侵害公司中小投资者的利益。据统计，在连续两年亏损的上市公司中，70%存在控股股东侵占资金行为；在已退市的15家中，其经营失败的重要原因之一就是控股股东的侵占行为。[3]所以可这样认为：上市公司生产经营的亏损并不是因为它缺乏资金，而是由于公司的资金被占用。只要这个问题得到解决，那么公司就能扭亏为盈，实现持续、快速和健康的发展，公司内部各个大小股东的利益也能得到保障。
　　（二）“以股抵债”出台的合法性
　　法律依据之一：《中华人民共和国公司法》。该法的第149条和186条分别规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”[4]“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司减少资本后的注册资本不得低于法定的最低限额。”[4]这就说明，以股抵债”并不是上市公司收购本公司股票的行为，而是为了减少注册资本，其行为是合法的。
　　法律依据之二：《中华人民共和国民法通则》。该法第84条规定：“债是按照合同的约定或者依照法律的规定，在当事人之间产生的特定的权利和义务关系，享有权利的人是债权人，负有义务的人是债务人。债权人有权要求债务人按照合同的约定或者依照法律的规定履行义务。”[5]“以股抵债”的前提是大股东对上市公司债务的存在，大股东因而有义务向上市公司偿还所欠债务。
　　法律依据之三：《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保行为的通知》第三部分“加大清理已发生的违规占用资金和担保事项的力度”；第（四）款：“上市公司被关联方占用的资金，原则上应当以现金清偿。在符合现行法律法规的条件下，可以探索金融创新的方式进行清偿，但需按法定程序报有关部门批准。”[4]“以股抵债”正是一种金融创新的方法，符合中国证监会和国务院国资委发布的法律法规。
　　法律依据之四：《上市公司章程指引》和电广传媒公司章程。章程中的第24条和第25条规定“经公司章程规定的程序通过，并报国家有关主管机构批准后，可以购回本公司的股票”。[4]“以股抵债”执行程序，符合国家法律法规及公司章程的规定。
　　四、“以股抵债”实施后的有利效果
　　（一）改善财务状况
　　“以股抵债”可以减少控股股东对上市公司的欠款，理清股东同关联方和上市公司的债权债务关系。保障了公司生产部门和经营机构的资金投放，有利于促进公司资金良性循环和现金流通。
　　（二）提高盈利能力
　　“以股抵债”通过有效降低控股股东持股比例、缩小资产规模和提高每股收益水平，从而增加了各股东的权益，这在一定程度上也提升上市公司内在的盈利能力和投资价值。
　　（三）优化股本结构
　　通过“以股抵债”缩小公司股本规模之后，能够建立有效制衡的公司结构，提高公司整体决策的民主化、科学化和公开化，可以在一定程度上解决现行股权制度安排当中的一股独大问题，防止大股东的垄断性股权行为，从而引进竞争机制，有利于形成一种公平公正的公司股东权益分配制度。
　　（四）推动公司重组
　　一直以来，大量资金被股东占用是公司进行实质性重组的一大障碍。但是，随着《上市公司收购管理办法》以及与之配套的相关法规的实施，控股股东将可以用上市公司股权抵偿对上市公司的负债，那么，充分发挥股份回购在重组中的作用，将使得各方在重组中实现多赢，极大地推动实质性重组的进行。[6]
　　（五）改善整体形象
　　“以股抵债”可以提高上市公司每股收益、降低市盈率，增加上市公司的股票投资价值和提升其市场形象，这又利于促进上市公司朝着全面、健康、可持续发展的方向发展，为其今后发展进一步奠定了坚实的基础。
　　从电广传媒的成功实施“以股抵债”方案来看，“以股抵债”具有现实的必要性、操作程序的合法性，它对公司的现金流动和资产转移不会产生任何负面影响，并且对公司的财务处理、公司结构、资产收益率、未来发展等方面有着积极正面的影响。而最为主要的是“以股抵债”的实施帮助公司纠正和解决了控股股东侵占上市公司资金的问题，保障了公司资金的正常流动和促进了生产发展。
　　五、“以股抵债”实施后的负面影响
　　从“以股抵债”实施的合法性和必要性以及给湖南电广传媒各方带来的效果看，它的确是目前条件下的金融创新和良好选择，但是如果从帕累托最优理论、责任人和关联方之间的产权关系、该项制度的运营费用等角度分析来看，“以股抵债”也存在缺陷和负面影响，它只是解决大股东侵占上市公司资金问题的次优方案，并不能堪称是完美的最佳方案。
　　（一）不符合帕累托最优原则
　　湖南电广传媒实施“以股抵债”方案后，湖南广播电视产业中心算是最大的受益者和赢家，因为它不仅有效地偿还了对上市公司的巨额负债，而且也保住了它在公司的控股地位，并且同样从上市公司的股票升值中获得了收益。
　　据有关资料披露，湖南广播电视产业中心通过下属或关联单位占用湖南电广传媒股份有限公司的资金约5亿余元，资金占用费按3年期银行存款利率计算，约3800多万元，经双方核对确认的以股抵债的数额为53900多万元。如果不实施以股抵债方案，湖南广播电视产业中心就得每年支付1000多万元的利息，但每年能够得到的股金分红却只有600多万元，净支出好几百万元。[1]实施以股抵债后，湖南广播电视产业中心的这笔支出自然也就免除了。
　　此外，通过以股抵债，湖南电广传媒有限公司的股本总额虽然由3.359亿股降到2.605亿股，湖南广播电视产业中心持有的法人股虽然由1.69亿减至0.9258亿股，但是后者占有前者的股份比例仍有35.92%，它的控股股东地位并没有因为以股抵债的制度安排有所改变。[6]
　　（二）产权信用关系受到威胁
　　更严重的是，“以股抵债”的方案实施损害了以契约为纽带的产权信用关系。
　　我们一般讲的由债务债权关系形成的契约关系是，债权人有权依据合同的规定或者依据相关法律规定，要求债务人到期还本付息；而由股份制形成的契约关系是，投资者要承担公司债务的有限责任，公司法人要保证资金的保值增值。很明显，这两种契约关系的性质是完全不同的。以股抵债不是在维护既有契约关系的基础上建立的一种新的契约关系，而是以破坏股份制和债权债务的契约关系为条件，是债务人躲避债务责任的一种新选择。[6]如果这种新的契约关系没有注意的话，那么我国社会主义市场经济当中苦心树立和经营的信用关系终究也会受到影响。
　　（三）产生较高的交易费用
　　“以股抵债”的方案在实施前、实施中、实施后都需要做大量的工作，触及到股份公司内外各个阶层和部门复杂的行政关系和利益关系，这就难免涉及到成本费用的问题。纵览这些费用集中表现在以下几个方面：
　　1.信息成本和信息搜寻成本。以股抵债方案的实施需要以国家法律为根据，所以要搜寻和研究大量的相关法律法规；以股抵债也必须是合理且可行性的，所以要搜集相关的各渠道信息，才能为公司的资金计算、评估市值、股东利益分配等工作提供信息参考。
　　2.机会主义行为导致的交易费用。这主要是由机会主义行为导致的。以股抵债实施的整个过程是所有参与者和关联方相互博弈的过程，机会主义行为越严重的话，博弈活动就越复杂，那么因此形成的交易成本也就更高。可以说，以股抵债方案实施的整个过程是不可能杜绝机会主义行为的，所以，这项制度的安排必然产生大量的交易费用。[6]
　　3.产权信用关系而产生的交易费用。以股抵债是债务人躲避债务责任的一种新选择和新方法，有损害股份制和债权债务的契约关系，破坏了社会主义市场经济原有的信用体系，从而产生了更多的交易成本。
　　当然，其实际费用还远非上述提及的费用。为了审批和推广以股抵债的方案，电广传媒业花费了大量的行政审批和推广宣传费用，还有实施这套新方案办公往来等等费用。
　　（四）以公有制方式解决问题
　　长期以来，公有制条件下的股权和债务一直是很难说清的产权关系，依靠“政府买单”的现象其实在很多国有企事业单位并不少见。显然，湖南电广传媒股份有限公司和湖南广播电视产业中心是在国家控股之下的国有单位，广播电视产业中心欠了电广传媒公司的债，那么国家就有责任帮助广播电视产业中心解除这个沉重的负担。在这样一种复杂而微妙的产权关系下，国务院国资委和中国证监会批准湖南电广传媒股份有限公司正式实施《控股股东“以股抵债”方案》也就不足为奇了。
　　六、结论
　　“以股抵债”的实施，在解决上市公司资金被控股股东占用问题上，为证券市场提供了一条新思路，具有操作的合情合法性，并且在某些方面，诸如财务处理、公司结构、资产收益率、未来发展等方面有着积极正面的影响；但由于是新事物，又处在国内市场经济运作模式尚不健全的情形下，该方案仍在经济效益、产权信用关系、交易费用、控股分配等方面上存在着缺陷和不足。“以股抵债”并不是解决大股东占用上市公司股东侵占资金的唯一方案，它只能治标、并不能治本，也不能彻底杜绝关联欠款问题。要想从根本上控制和治理控股股东侵占上市公司资金问题，需要建立一套从法律、制度和财务等各方面规范大股东、控股股东和子公司之间关联交易的规范体系，以便促使大股东严格遵循市场经济的运行规则，防止大股东占有上市公司的款项或者权益的行为。唯有这样，才能更有利地保障中小投资者和公司的长远利益。
　　
　　参考文献
　　[1]佚名.湖南省传媒业资本运作问题研究[OL].http://www.省略/article/html/2010-10-24.
　　[2]李冰,张克俭,刘琳.湖南省传媒业资本运作问题研究[J].新财经(理论版),2010(7).
　　[3]编辑小小.大股东占款的法律救济途径[OL].http://www.省略/p-69991592293.html/2011-9-11.
　　[4]袁爱平,吕德璐.湖南电广传媒有限公司第二届监事会第八次会议决议公示关于[OL].省略stock.com/ssnews/2004-7-28/qitaban/t20040728_615241.htm.
　　[5]张谷.合同概念重述（二）―以民法通则第85条为中心[OL].http://www.省略/qqf/weizhang.asp?id=20082.
　　[6]李松龄.传媒经济理论研究[M].湖南大学出版社,2008,4(1)．

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