资产评估中实物期权应用的探讨 资产评估师年薪多少

　　【摘要】实物期权是金融期权在实体经济领域应用的拓展，可用于资产价值的评估和投资策略的分析。《实物期权评估指导意见（试行）》的颁布，开辟了评估业务的新方法和新思路。与金融期权相比，实物期权中参数的选取更为复杂，实际应用时也受到更多的限制。另外，评估对象的复杂性导致评估时可能涉及多因素标的资产上的复合期权，而非普通单因素标的资产上的单个期权。本文在比较不同期权定价模型适用条件的基础上，对模型中重要影响因素和参数的确定，以及多重复合实物期权定价方法的应用进行了探讨。
　　一、实物期权的涵义
　　《实物期权评估指导意见（试行）》（以下简称《指导意见》）中将实物期权定义为“附着于企业整体资产或者单项资产上的非人为设计的选择权，即指现实中存在的发展或者增长机会、收缩或者退出机会等。拥有或者控制相应企业或者资产的个人或者组织在未来可以执行这种选择权，并且预期通过执行这种选择权能带来经济利益”。
　　实物期权是一种现实的选择权，是金融期权在实际生产经营领域的延伸，具有内在价值和时间价值，其将资产所有者所拥有的在未来以一定的价格取得或出售某项实物资产的权利视为资产价值的组成部分。实物期权和金融期权之间又有显著的不同，大部分金融期权的买卖双方可以在资本市场中随时观察到金融期权潜在价值的变化，并对这种变化及时做出反应。而附着于企业整体资产或单项资产上的实物期权具有不完全可逆性和不确定性，其潜在的管理灵活性价值无法在公开市场迅速交易。此外，二者对于实现期权收益的所有权也有所区别：金融期权投资者对于期权收益具有法定权利，而实物期权所有者在通常情况下无法对期权收益进行追索。
　　二、实物期权在评估业务中的应用
　　实物期权理论在评估中的应用并不是对其他评估方法的理论基础予以否定，而是对现有评估方法的进一步补充和完善，为评估师提供了一种体现评估对象未来灵活性和不确定性价值的思路。
　　（一）实物期权的应用范围
　　实物期权通常表现为扩张期权、收缩期权、推迟期权、放弃期权、转换期权和增长期权六种形式。评估对象既可以是单独形式的期权，也可表现为几种实物期权的组合。《指导意见》中明确了评估业务中可能涉及到的实物期权主要包括增长期权和退出期权。常见的增长期权包括追加投资的期权，战略投资进入下一阶段的期权，利用有形和无形资产扩大经营规模、增加新产品和拓展新业务的期权，文化艺术产品和影视作品所涉及的期权等；常见的退出期权包括房地产类资产按接近或超过购置成本的价格转让的期权，制造业中的通用设备根据业务前景而改变用途的期权，股权投资约定退出条款形成的期权等。此外，实物期权的评估对象范围也较为宽泛，既可以是单项资产和单个投资项目（如无形资产、资源资产、项目研发投入和不动产开发等），也可以是企业整体价值（如企业兼并收购以及战略投资等）。通常而言，实物期权法主要应用于单项资产或投资项目的评估，只在特定条件的约束下才会用于企业整体价值的评估。例如对具有发展前景（如生物工程、医药、环保）企业评估时涉及对未来销售额、利润和投资的预测，对从事大宗商品（如石油、天然气、矿产资源）企业价值的评估，对通过企业兼并、收购以期获得协同效应的整体项目的评估，以及企业面临经营或财务困境需通过资产重组转产的评估等。
　　（二）期权模型的应用与比较
　　实物期权应用的一般思路是在资本市场中搜索与评估对象具有相同风险特征的可交易证券，用该证券与无风险债券的组合复制出相应实物期权的收益特征，利用该组合的相关数据作为评估对象相关参数的替代指标。由实物期权应用的一般思路延伸出了适用于不同评估对象以及不同使用条件的期权定价模型，评估时需针对业务的具体特点来选择相应的模型。《指导意见》中列举了布莱克—舒尔斯模型（Black-Scholes Model）和二项树模型（Binomial Model）两种常用的期权定价模型，两个模型分别适用于连续性和非连续性时间点的动态分析，二者的假设前提包括完全充分的市场条件、市场无套利机会以及风险中性。评估时，当现实市场条件无法满足上述两种模型的假设前提时，就需寻找其他替代模型及方法。
　　1.　蒙特卡洛法
　　蒙特卡洛法适用于标的资产的预期收益率和波动率的函数形式比较复杂的情况。对于确定性问题，蒙特卡洛法首先建立一个与所求解有关的概率模型，使所求解是所建模型的概率分布或数学期望。然后对这个模型进行随机抽样而产生随机变量，最后用其算术平均值作为所求解的近似估计值。例如计算多重积分、求逆矩阵、解线性方程等。而对于随机问题，该方法一般是采用直接模拟法，即根据实际情况的概率法则进行抽样试验。例如运筹学中的库存问题、随机服务系统中的排队问题以及模拟金融资产价值的变化等。该方法的优点在于：一是产生大量情景，比历史模拟方法更加精确和可靠；二是其作为一种全值估计方法，可以处理非线性、大幅波动和后尾问题；三是可模拟回报的不同行为（如自回归和双线性等）和不同分布。
　　2.　套利定价法
　　三、重要影响因素和参数的确定
　　在评估实物期权价值时，可能涉及到对标的资产未来年度收益的预测。相较于自下而上（从客户角度）的预测方法而言，自上而下（从市场总量角度）的预测方法在处理标的资产的不确定性和风险性方面显得更为有效。并且实物期权的标的资产一般隶属于上升阶段的高成长性企业，自上而下的预测方法从市场总量角度入手，借鉴行业宏观预测数据，并充分考虑行业内的竞争情况，对标的资产收益预测的结果相对而言更为精确。因此，本文从自上而下的角度对影响实物期权价值的重要因素和参数进行考虑。
　　通常认为，在其他因素保持不变的情况下，实物期权价值随投资成本增加和持权现金流损失增加而降低；随标的资产现金流、不确定性、利率以及期权有效期的增加而增加。对实物期权价值影响较大
　　（一）波动率
　　目前在测算期权波动率时主要采用经验值法和近似资产收益率法。但由于实物期权非交易性和不完全可逆性的特点，近似资产收益率法的准确性就受到质疑。此外，上述两种方法受人为因素影响较大，使用时也具有一定局限性。为减少人为因素对期权结果的影响，本文在使用蒙特卡洛法模拟出标的资产净现值概率分布函数的基础上，进而求出标的资产的年化波动率。 　　（二）竞争因素
　　运用自上而下的方法对标的资产的收益额进行预测时，应当在模型中充分考虑竞争因素对实物期权价值的影响。根据博弈论和纳什均衡，大量潜在竞争对手的存在，会导致期权所有者尽早执行实物期权，以防竞争者提前执行而导致损失。由此则缩短了期权执行期，进而导致实物期权的贬值。因此，实物期权价值一般随行业内竞争者数量的增加而显著下降。在实物期权中可通过下式对竞争因素进行调整：。其中，OP（n）为竞争期权收益率；n为行业内竞争者数量（包括企业自身），例如垄断者期权收益率为120%时，则OP（1）=120%。下表是对A、B、C、D四个不同项目竞争性实物期权价值的测算，其中S代表相关行业收入的净现值，项目A采用上述蒙特卡洛法模拟预测出的净现值。
　　通过上表的计算可得出项目的行业平均竞争性实物期权价值。在此基础上可以通过其他技术手段，例如财务指标修正法、模糊矩阵法等将行业平均值修正为评估对象的最终价值。
　　四、多标的多重复合实物期权
　　的解。
　　五、实物期权应用的限制
　　实物期权法并不是万能的，其计算方法较为复杂、假设条件较多，除非评估对象具有可靠的相关参数或比较准确的未来收益预测，否则其最终结果的可信度将大打折扣。笔者认为实物期权法特别适用于与大宗商品有关的评估业务，因为市场中有关大宗商品的相关数据和分析预测资料比较齐全。另外，实物期权中体现的管理灵活性并非对所有企业都有价值。如果一个企业不愿及时对发展规划做出调整，或缺乏利用管理灵活性获利的能力，则期权价值在此类企业中是不存在的。除此之外，计划内发展规划的变动也与期权价值无关。只有当企业存在不确定性，并且这种不确定性对企业生产经营的影响较大时，实物期权法的使用才具有合理性。否则，管理灵活性回应不确定性的权利与价值也不复存在。实务操作时，评估师应对上述适用性条件进行合理的分析和判断。
　　参考文献：
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　　[2] [美]罗利·托马斯，本顿·E·格普.价值评估指南——来自顶级咨询公司及从业者的价值评估技术.中央财经大学资产评估研究所，中和资产评估有限公司，译. 电子工业出版社，2012年3月版.
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　　（作者单位：中央财经大学 青岛天和资产评估有限责任公司）

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