上市公司融资偏好研究_我国与西方发达国家上市公司外部融资偏好存在差异的原因分析

　　摘要：融资是一个公司持续经营发展的关键活动，我国的融资结构和偏好与西方发达国家的“融资优序理论”存在差异，该文将从三个方面分析差异存在的具体原因。　　关键词：上市公司；融资偏好；差异
　　一、背景
　　关于融资，不得不提的就是著名的“融资优序理论”。西方发达国家的融资结构与偏好同该理论基本吻合，即遵循“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序。在我国，上市公司的融资偏好则恰恰相反，我国倾向外部融资多于内部融资，外部融资中，又是强股权偏好，而弱企业债券。
　　我国这种与“融资优序理论”相违背的偏好必然在一定程度上影响企业的发展，为什么它仍然存在呢？我认为，这与我国的国情密不可分。由于我国具有与西方发达国家不同的融资市场环境和制度、融资成本以及公司治理结构，因此产生了融资中强烈的股权偏好。基于此，本文将按上述三个方面分别分析为什么我国与西方发达国家的上市公司外部融资偏好存在差异。
　　二、原因分析
　　（一）我国融资市场环境发展不完善，融资制度有缺陷
　　融资市场环境包括股票市场和债券市场。两个市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础，也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。
　　根据公司优序融资理论，债券融资比股权融资具有更积极的激励作用、更低的道德风险和筹资成本。西方的资本市场经过不断的发展和完善，已经形成一个活跃的、稳定的、公允的市场环境。在如此成熟的资本市场中，债券市场的融资规模通常是股票市场融资额的数十倍。
　　但是，我国的资本市场仍处于不停的摸索试探和改进中，发展不完善，因而存在融资渠道较窄、融资手续繁琐的问题。另外，我国资本市场的发展最初主要是为了解决国有企业的资金短缺问题，政府希望通过资本市场尤其是股票市场的发展改变国企资金缺乏的状况。这就导致我国资本市场发展以股票市场为主，而债券市场、基金市场、衍生工具市场发展极其缓慢，市场结构极不平衡。加之我国目前股权筹资的低成本和高收益，发行上市便被企业看作救命良药，纷纷以此作为摆脱困境、快速发展的“捷径”。于是，资本市场的融资功能被放大，优化资源配置等重要功能则被缩小，股权融资的偏好越发强烈。
　　（二）我国股权融资成本低于债券融资成本
　　公司经营中的每一个决策都涉及成本与收益分析，融资成本自然就成为公司制定融资策略首要考虑的一个重要因素。
　　在发达国家成熟的金融市场上，债务融资成本通常低于股权融资成本。原因有以下三点：①债务融资包括银行贷款和发行公司债券，银行贷款和公司债券的利息支出均可以在税前扣除，具有节税效应；而在股权融资中却存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题。②发行债券企业可以利用外部资金扩大投资，增加企业股东的收益，产生“杠杆效应”；而在股权融资中，新增股东要分享企业的盈利，从而摊薄每股收益。③银行贷款和债券发行较之股票发行手续简便，筹资费用少。
　　我国的情况却正好相反：①进行债务融资到期必须还本付息，若不能还本付息，不仅影响公司信誉，甚至会导致破产，这是一种“硬约束”；股权融资则是一种“软约束”，它没有支付现金流的压力，而且由于我国股票二级市场的股价与股票市盈率长期被高沽，投资者根本不敢指望通过上市公司所派发的微薄现金红利来获利，更何况很多上市公司从不分红，低股利支付率必然带来融资的低资金成本。②所得税的高低会影响债务融资“杠杆效应”的大小。我国税法规定企业的所得税税率统一为25%，然而各企业之间的实际税收负担存在着很大差异。这是由于不同的企业所处的行业和地区不同，面临着不同的税收优惠和减免待遇，以前会计年度的盈亏状况也不一样。这样，各企业的负债减税能力不同，对企业的融资结构造成影响，进而影响融资倾向。
　　（三）我国公司治理结构不合理
　　从个人利益分析，公司管理层人员更愿意选择对自身利益无损的股权融资，而股东为避免股权稀释形成的利益受损，则表现为厌恶股权融资。
　　在西方发达国家，资本主义经过多年的发展，已经形成一套有效的公司管理制度，其完善的公司治理结构和市场机制的有效性，使得公司代理人的行为能够得到有效约束。股东对管理层的任免、监督、激励、约束，使得公司管理层在融资过程中不能不关注股东利益，同时追求自身与股东利益最大化的最优组合。
　　相反，中国长期以来一直存在股权高度集中于国家的现象，国有股“一股独大”。这种不合理的股权构成形成了一系列的内部控制现象：公司权力制衡机制缺乏，股东控制权残缺，对公司经理人员的约束机制极不健全等等。在这种情况下，内部控制人便能轻易地按照自己的意愿拟定公司的筹资计划。由于“上市”始终是一种稀缺资源，再加上监管乏术及缺乏有效退市机制，这些都在一定程度上增强了公司利用上市资源谋利的愿望。股权融资既不受监督约束，又无还本付息压力，即使股市行情不景气也不会伤害公司经理人的既得利益和公司地位，如此两全的近乎“零成本”的资金融通方式无疑成为了他们最优的选择。相比债券融资，经理人员都更愿意支配这样的资金，实现其自身利益的最大化。
　　三、结束语
　　我国与西方发达国家融资偏好的差异形成是一个长期过程，即多年的国家政策引导、多年的资本市场发展、多年的企业经营制度等因素共同作用而成。要将我国强股权融资这种偏好转变为符合“融资优序理论”的融资方式，就我国目前的发展状况来看，并不容易。此转变涉及面广，牵扯对象多，要让多方共同努力并协调好其间内在关系并非易事。但随着我国国家政策、市场经济、制度文化的改革和发展，我国强股权融资这种偏好终究会向优序融资方案靠近，只有这样，股东和消费者的利益才能得到保障，市场经济才能稳定快速前进，国家才能发展得更好。
　　（编辑：ZK）

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