股东大会决议效率_大股东交易、波动性与市场效率

内容摘要：全流通市场中解禁的大股东已经成为我国股票市场最重要的投资主体。由于大股东特殊的地位和身份，其交易行为对股票市场效率的影响一直都备受争议。基于此，本文从股价波动性的角度来检验大股东交易对股票市场效率的影响。实证结果表明控股股东与非控股股东的减持都明显降低了股价波动性；而相对于非控股股东而言，控股股东增持对股价波动性的降低作用更明显。关键词：大股东交易 波动性 市场效率引言2005年开始的股权分置改革使占上市公司总股本三分之二的大股东获得了流通权，解禁后的大股东已经成为我国股票市场最重要、最活跃的投资主体。从理论上看，大股东作为公司重大决策制定者和实施者，掌握着上市公司最准确、最核心的信息，清楚了解公司经营现状和未来盈利能力，因此大股东交易可能会更多地反映公司价值和未来前景，从而使得有关公司的信息和内在价值更多地反映到股票价格中。但是现实中由于我国股票市场属于新兴加转轨市场，投机炒作盛行，并且非流通股原始成本很低，且禁售时间长，因此非流通股东在解禁初期主要以疯狂减持为主，这种交易行为可能会增加市场中的噪声，对外部投资者的心理和情绪造成不良影响，从而使得股价往往偏离真实价值，进而降低了市场有效性。正因为如此，大股东交易从一开始就备受争议并引起监管层高度重视，而争议的焦点在于如何客观认识和评价大股东交易对股票市场效率的影响。经典有效市场理论（Fama，1970）认为股票市场效率的判定标准是股票价格能否及时、全面、准确地反映所有信息并将之融入到价格中。这也意味着在公司基本面没有发生很大变化的情况下，公司股价应该围绕公司真实价值小幅波动，可以说股价在短期内应该是稳定的，因此，有效市场理论实际暗含股票市场效率越高，股价稳定性将会越高，波动性越小。基于此，本文通过比较大股东在增持、减持前后股价波动性的变化，来检验不同类型大股东交易行为对股票市场效率的影响。对这一问题的研究有助于深刻认识和理解大股东交易的经济后果，有利于监管部门制定政策法规来规范大股东交易行为，进一步改善股票市场效率，保护中小投资者利益。文献回顾（一）国外文献国外一般将内部人定义为上市公司董事、监事、经理人或持有公司股份超过一定比例的大股东。有关内部人交易对股票市场效率影响的研究主要从内部人的信息优势出发，探讨内部人交易对股票市场信息效率的影响。最早的研究可以追溯到Leland 和Pyle（1977），他们认为内部人通过持股降低了内部人和外部投资者之间的信息不对称，从而使股价向其真实价值移动，降低了外部投资人的投资风险；Hirshey和Zaima（1989）通过实证研究进一步表明内部人的交易行为往往被理解为一种信号，这为潜在投资者判断公司的资产价值提供了依据。最新的研究主要探讨内部人交易对股价信息含量的影响，如Lefebvre等（2009）的研究表明内部人对公司现在和未来的信息具有优势，内部人交易能够提高股价信息含量，并且决策层的交易行为要比一般内部人的交易行为传递更多的信息。尽管相当多的研究表明内部人交易对股票市场效率具有一定积极作用，但客观上内部人的特殊身份使其交易行为的公平性和效率受到广泛的争议。（二）国内文献目前国内相关研究主要集中在大股东减持动机（朱茶芬等，2010）；大股东减持中的信息披露问题及操纵行为（吴育辉、吴世农，2010）等方面。纵观现有研究，从研究内容上看，比较缺乏大股东交易对股票市场效率的研究，特别是从股价波动性视角研究大股东交易行为的影响，而这类研究对如何客观评价大股东交易行为的作用至关重要。从研究对象上，现有研究大多只关注大股东的减持行为，往往忽视作为大股东交易重要组成部分的增持行为，显然不考虑大股东增持行为是无法全面、客观地反映大股东交易行为的经济效果的。因此，本文将研究对象扩展至全流通市场中大股东的减持和增持行为，从股价波动性角度分析大股东交易对股票市场效率的影响，试图一定程度上补充和完善现有大股东交易研究。实证研究（一）样本数据及方法描述本文以2007年1月1日-2009年12月31日沪深A股上市公司持股5%以上前5位大股东在二级市场和大宗交易平台上的交易行为作为研究对象，选择半年度为样本统计期，共计六个样本期对数据进行分析。其中大股东的减持数据主要通过上海证券交易所、深圳证券交易所等多种公开渠道获取。大股东增持数据通过手工整理而得，相关市场数据、财务数据主要来源于国泰安数据库，使用SAS软件进行数据处理。考虑到我国上市公司股权集中度较高，第一大股东（包括一致行动人）持股比例远远高于其他股东，因此本文将第一大股东视为控股股东、第二到第五大股东视为非控股股东来对比研究他们在增持、减持前后股价波动性是否有显著变化。具体方法是首先将不同样本期内控股股东和非控股股东样本点收益率的波动性以其交易比例为权重加权计算波动性指标，由于2007年下半年没有增持样本，因此控股股东和非控股股东分别有5个增持指标，6个减持指标。其次，对各个样本期内不同类型大股东增持和减持前后波动性指标进行方差分析，看大股东交易行为是否显著影响股价波动性。若大股东交易发生在t期，则以t期的波动性看作是大股东交易之前的波动性，以t+1期波动性看作是大股东交易之后的波动性，比较t期和t+1期波动性是否存在显著变化，从而判断大股东交易对股价波动性的影响。对于被大股东交易的股票，如果被交易后波动性显著低于交易前的波动性，则说明大股东的交易行为确实降低了股价波动性；反之则不能说明大股东交易行为抑制了股价波动性。（二）实证分析1.股价波动性指标。以样本期内大股东交易的股票复权后的日收盘价及上证指数日收盘价等数据计算股价波动性，公式如下所示：（1）其中：，pt为股票在t日的收盘价，pt+1为股票在t+1日的收盘价；rt为股票的日收益率；r为股票在某样本期内的平均收益率；σ为股票在某样本期内的波动率；n为股票在某样本期内的交易天数。 2.大股东交易前后股价波动性差异的显著性分析。表1为控股股东交易对股价波动性的影响分析，结果显示除2009年上半年之外，2007年上半年、2008年全年和2009年下半年四个样本期中控股股东增持的股票波动性在5%的显著水平上降低，这表明除个别样本期外，控股股东增持行为能显著降低股价波动性，提高股票市场效率。对于被控股股东减持的股票而言，除2007年上半年之外，其余5个样本期中样本股票的波动性都在5%的显著水平上降低。究其原因在于2007年上半年是股市暴涨后见顶回落的阶段，在这种市场环境中控股股东减持行为被市场投资者看作是市场见顶的利空信号，加剧了外部投资者的恐慌情绪，因而增加了股价波动性。由此可以看出，除个别样本期之外，控股股东无论是增持还是减持大体上都显著降低了股价波动性，其交易行为提高了股票市场效率。表2为非控股股东交易对股价波动性的影响分析，结果显示2007年上半年、2008年上半年和2009年四个样本期中，非控股股东增持的股票虽然波动性降低但不显著，2008年下半年非控股股东增持的股票波动性在5%的显著水平上得到了降低。这表明非控股股东增持行为对股价波动性的抑制作用远远低于控股股东，因而其增持行为对股票市场效率的改进作用也低于控股股东。对于被非控股股东减持的股票而言，除2007年上半年之外，其余5个样本期中样本股票的波动性都在1%的显著水平上降低。究其原因仍然是2007年上半年处于股市暴涨后见顶回落的阶段，而非控股股东减持行为也被市场投资者看作是利空信号加剧了股市的波动性。结论本文通过比较大股东在增持、减持前后股价波动性的变化来检验不同类型大股东交易行为对股票市场效率的影响。实证结果显示一方面控股股东与非控股股东的减持都明显降低了股价波动性，这表明大股东减持行为在一定程度上对股票市场效率具有正面作用；另一方面，相对于非控股股东而言，控股股东增持对股价波动性的降低作用更明显。实证结果加深了对我国大股东交易经济效率的理解与认识，证实了大股东交易对于降低股价波动性有一定的积极作用，而股价波动性的降低意味着股价更能充分、及时地反映公司真实价值。参考文献：1.Leland.H.，and H.Pyle， Informational Asymmetries， Financial Structure and Financial Intermediation [J].Journal of Finance.1977，32（2）2.Mark Hirschey and Janis.K.Zaima， Insider Trading， Ownership Structure， and the Market Assessment of Corporate Sell-Offs[J]. Journal of Finance. 1989，44（4）3.Hans.D.， Frank.D.J.， and J.Lefebvre， An Empirical Analysis of Legal Insider Trading in the Netherlands[R]， CESifo Working Paper Series，2009，No. 26874.Fama. Eugene.F. Efficient Capital Market： A Review of Theory and Empirical Work[J].Journal of Finance，1970，Vol 255.朱茶芬，陈超，李志文.信息优势、波动风险与大股东的选择性减持行为[J].浙江大学学报（人文社会科学版），2010（2）6.吴育辉，吴世农.股票减持过程中的大股东掏空行为研究[J].中国工业经济，2010（5）作者简介：韩京芳（1975.9-），女，汉族，湖北武汉人，武汉纺织大学经济学院，讲师，武汉大学经济与管理学院博士，研究方向：证券投资与公司治理。

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