【从汇率预期角度研究我国股价和汇率之间的关系】 美元对人民币汇率走势

　　摘要：布雷顿森林体系解体之后，股价与汇率的关系越来越多的受到关注，研究二者之间的关系对于投资者和管理层都有深刻意义。自2005年以来我国外汇市场和股票市场均进行了一系列市场化改革，文章拟在此背景下研究我国股价与汇率之间的关系，采用格兰杰因果检验的方法从汇率预期的角度研究二者关系，实证结果显示二者长期不存在协整关系且同时不存在格兰杰因果关系。
　　关键词：股价 汇率预期 单位根检验 格兰杰因果检验
　　
　　 ��一、问题的提出
　　布雷顿森林体系解体之后，国际金融体系经历的深刻的变化，浮动汇率制的确定，使得汇率与股价之间的相互作用引起越来越多经济学家的关注，尤其是在亚洲金融危机爆发、美国次贷危机爆发之后，二者关系的存在对一个国家宏观经济政策会施加哪些影响更是引起学者的广泛探讨，由于所研究特定对象所处的时期不同，学界没能得出一致的结论。随着中国金融改革的升入，中国经济受外部因素的影响也越来越大，与世界其他国家之间的联系也越来越紧密，外汇市场和股票市场都发生了基于市场化的深刻变革：股票方面， QFII于2003年正式登陆中国，并且获得QFII资格的机构数量和批准的额度逐年扩大，全球投资者开始在A股市场发出自己的声音；2005年4月，A股开始实施股权分置改革，解决长期以来我国股市同股不同权的问题；汇率方面，2005年7月21日，人民币汇率实施以市场供求为基础，同时参考一篮子货币的有管理浮动的汇率制度。在一系列的市场化改革之后，我国股价和汇率呈现何种关系，值得我们探讨；本文不同于以往的研究，引入全新的汇率预期变量研究我国股价和汇率之间的关系。
　　 ��二、文献回顾
　　围绕二者关系机理的争论主要有两个方面：一个是传统理论，或者说流量理论，它从经常账户出发，主张汇率主要是一个国家的经常账户或者说是贸易平衡的表现来决定的，汇率的波动影响一个国家产品的国际竞争力，因此影响一国的实际收入和产出（Dornbusch and Fisher1980）。另一个是资产组合理论，或者说存量理论，它从资本账户出发，认为股价引起汇率的变化，二者呈负相关关系。股价下降减少国内财富，使得国内对货币需求下降进而利率下降，同时使得外国投资者对国内资产需求减少进而减少对国内货币需求，二者共同作用使得本币贬值。
　　过去几十年关于这一议题的研究，最早见与布雷顿森林体系解体之后对美国股价与汇率的研究，且主导思想是研究汇率引起股价的波动，Aggarawal(1981)用1974-1978年的美国数据发现二者间的正相关关系，认为汇率波动会使得跨国公司的利润，引起公司股价波动，即汇率波动引起股价波动。协整理论提出之后，关于股价是否会引起股价的波动以及二者间是否存在反馈机制的研究逐渐增多，学者开始采用协整的方法分析美国和其他工业化国家汇率与股价的相互关系。随着新兴市场国家经济增长迅速，学者转向新兴市场国家作为研究标的。特别是在亚洲金融危机爆发之后，更加引起关注。从实证结果上来看，普遍认为长期不存在二者的稳定关系，短期由于选取的研究对象和时间范围不同，结果是相当不一致。总的说来，发达国家较发展中国家表现出更加明显的因果关系，而且采用距今越近的数据得到的关系更为强烈。
　　国内也有很多学者对这一问题进行了从不同角度的研究。袁冬梅、刘建江（2006）利用利率平价理论和股票定价戈登模型研究了本币升值影响股市的一般机理，并利用日本数据进行了实证检验。得出结论为：一国货币对外大幅度快速升值，导致大量资金的流入，加速财富升值，容易引发股票市场泡沫，从长期来看，靠升值所带动的股票市场，一旦继续升值的预期消失或者减弱，则有资金快速流出股票市场的风险，进而成为股市危机的隐患。刘赣州（2007）无论从长期运行关系还是短期波动状况，人民币兑美元汇率与上证指数、A股指数之间存在显著的相关关系，而与B股指数之间则不存在显著的相关关系，而人民币对欧元、日元汇率与上证指数、A股指数之间则不存在显著的相关关系。
　　 ��三、实证分析
　　（一）数据选择
　　近年的研究成果表明汇率预期对于国际间资本流动尤其是短期流动起到非常重要的作用，根据日本、台湾的历史经验，一国或地区经济长期发展之后，货币强烈升值预期往往伴随着国际短期资本的大量涌入引起资产的快速增值，我国虽然依然存在资本管制，但是大量的热钱进出表明大规模资本完全可以绕过管制进出我国，尚未市场化的利率使得影响我国国际资本流动规模的主要因素是汇率，特别是汇率预期，自2001年日本抛出“贸易黑字”论之后，人民币骤然转入升值预期，从此后的统计数据看，经常项目和外国直接投资顺差增减变动与人民币汇率预期方向完全吻合。这可能表明汇率预期取代名义汇率对实体经济发生了显著影响。同时，汇率预期的形成机制直接受制于外汇市场上供求状况，而外汇市场上供求状况与全球投资者对一国的资产的供需（即金融市场参与者的资产组合调整）密切相关，因此，一个有效的汇率预期的替代变量可以反映微观市场参与主体的信息。
　　 Eichler(2011)在最新的研究中将AH股溢价率作为汇率预期的替代，理由是在一价定律成立下，AH股以同一货币计价应该价格相同，溢价率高的时候意味着人民币将贬值，溢价率低的时候意味着人民币将要升值。考虑资本管制、人民币不可自由兑换等因素AH股溢价率的变化能够非常好的解释投资者关于汇率预期的变化。本文采用这一变量来替代汇率预期，研究其和股价之前的关系。
　　1.选用数据
　　本文采用2006年至2011年的恒生AH股溢价指数和沪深300指数周数据。恒生AH股溢价指数旨在追踪内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。指数越高，代表溢价越贵，反之、指数越低，代表溢价越低。沪深300指数作为第一只能反映整个A股市场全貌和运行状况的指数，体现了较好的盈利性、成长性和分红收益能力，也能代表机构投资取向。数据来自wind数据库。
　　（二）AH股溢价率与沪深300指数之间关系实证检验
　　1.单位根检验
　　检验时间序列平稳性的最常见办法是单位根ADF检验，只有具有相同单整阶数的两个变量才有可能存在协整关系，表1给出了两组序列及其一阶差分变量的平稳性检验结果。可以看到，两个变量原序列都是非平稳的，而他们的一阶差分序列都是平稳的。因此两变量都是一阶单整序列。
　　
　　
　　 2.协整检验
　　
　　协整关系最早由Engle�Granger提出，其基本思想是在实际中，多数经济时间序列都是非平稳的，但某些非平稳经济时间序列的某种线性组合却表现出平稳性，这说明这些变量之间存在长期稳定关系（协整关系）。由于两序列均为一阶单整序列，所以可以进一步讨论汇率预期与股价之间的协整关系。Johansen提出了关于系数矩阵协整的似然比（LR）检验方法，协整似然比检验假设为H�0
　　：至多有r个协整关系；H�1：有m个协整关系。检验迹统计量Q�r的显著性：Q�r=-T∑k�i=r+1�ln(1-λ�i)；其中λ�i是大小排第i的特征值，T是总数。表2为检验结果。实证结果显示二者不存在长期协整关系。
　　
　　3.格兰杰因果关系检验
　　由Granger最早提出，由预测的角度来定义两变量之间的因果关系，是统计意义上的概念。在时间序列情形下，两个经济变量X、Y之间的格兰杰因果关系定义为：若在包含了变量X、Y的过去信息的条件下，对变量Y的预测效果要优于只单独由Y的过去信息对Y进行的预测效果，即变量X有助于解释变量Y的将来变化，则认为变量X是引致变量Y的格兰杰原因。表3显示二者之间的格兰杰因果关系检验结果，结果显示二者没有因果关系。
　　
　　 ��四、结论
　　通过对我国资本市场一系列市场化改革之后我国汇率预期与股价走势的实证检验结果来看，得到以下结论：流量理论和存量理论在我国表现的皆不明显，汇率预期与我国股价之间长期不存在协整关系，这一方面表明我国自2005年开始的股票牛市更多的是由于股权分置改革改革所带来的制度性红利所引起的，另一方面表明股票市场和外汇市场所受到的干预依然过多，我国股票市场和外汇市场的改革有待进一步发展和完善，许多方面如体制上、结构上与日本和德国等西方发达国家的市场相比存在差距，特别是我国股票市场的规模远远不及发达国家，我国资本项目还没有实现完全兑换，理论上存在的二者之间相互作用机制有待于更加市场化的改革才能体现。
　　
　　参考文献：
　　［1］Aggarwal.Exchange rates and stock prices: A study of the US capital markets under floating exchange rates［J］.Akron Business and Economic Review,2003
　　［2］Eichler.Exchange rate expectations and the pricing of Chinese cross-listed stocks［J］.Journal of Banking and Finance,2011
　　［3］Granger.A bivariate causality between stock prices and exchange rates: evidence from recent Asian flu［J］.The Quarterly Review of Economics and Finance,2000
　　［4］吕江林，李明生，石劲.人民币升值对中国股市影响的实证分析［J］.金融研究.2007
　　［5］张兵，封思贤等.汇率与股价变动关系：基于汇改后数据的实证研究［J］.经济研究.2008
　　［6］陈亮，夏亮.人民币汇率形成机制改革后人民币汇率和股价之间关系的实证分析［J］.金融经济（理论版）.2007
　　(责任编辑：韩晓兵)

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