双重网络嵌入对公司IPO后市场表现的影响研究

陈伟忠, 袁 恬

(1.同济大学 经济与管理学院,上海 200092; 2.上海杉达学院 胜祥商学院,上海 201209; 3.西部证券股份有限公司,陕西 西安 710004)

在公司IPO上市融资过程中，风险投资和承销商发挥着重要作用，因此成为了IPO领域中被重点研究的两个中介机构，他们的特质对公司IPO市场表现的影响是理论界和实践界关注的热点问题之一[1]。

现有相关研究中，探讨风险投资和承销商所支持企业IPO市场表现的论文较多，部分文献着眼于求证风险投资的参与对公司IPO后市场表现影响的客观存在性[2～5]；
另有部分文献则关注风险投资或承销商的声誉、经验、所有制背景等特质对IPO市场表现的影响[6～12]。

随着资本市场的发展演进，风险投资之间、承销商之间的联合逐渐呈现出网络化的特征。网络位置代表着中介机构在合作网络中的地位、关系和资源。以社会网络的视角研究IPO问题，具有全局观下的创新视角，也更适合研究中国关系型社会中的资本市场问题。

本文可能的边际贡献在于：(1)选取网络位置作为反映风险投资和承销商特质的变量，结合IPO上市的复杂过程，将单一网络位置研究拓展为双重网络研究，观察中介机构网络位置的交互对IPO市场表现的影响，将丰富风险投资和承销商影响IPO过程的研究；
(2)从网络位置的作用和理论出发，结合网络位置的棱镜机制和网络信号理论，对风险投资网络位置和承销商网络位置在公司IPO短期市场表现中的作用机制进行分析；
(3)创新性地结合网络位置的管道机制和资源互补理论，对风险投资网络位置和承销商网络位置在公司IPO长期市场表现中的作用机制进行分析。

基于分散风险、资源共享和优势互补[13]的动机，联合投资网络和联合承销网络得以形成和发展。有关网络位置功能的研究表明，中介机构网络位置对上市公司的影响有两种作用机制：(1)棱镜机制，即通过中介机构的网络位置，潜在的合作伙伴可以推断出参与者的素质[14]。由于网络联结具有发送信号、降低信息不对称的作用[15～17]，因此当公司嵌入风险投资网络中心位置或嵌入承销商的网络中心位置，可以分别向外界传递关于公司质量的信号，这两种相似的信号之间可能会相互替代，导致“1+1<2”的结果；
(2)管道机制，即优质的网络关系可以作为信息和资源交换的“管道”，及时将潜在有价值的信息和资源通过合作网络传递给企业[18]。因此，当公司同时嵌入风险投资、承销商的网络中心位置，可以分别获取网络传递的资源，这两种异质性资源可能会相互补充，产生“1+1>2”的作用。表示为概念模型，如图1所示：

图1 风险投资网络和承销商网络对公司IPO后市场表现的影响机制

1.1 风投网络、承销商网络对IPO短期市场表现的单独影响

由于信息不对称，投资者对于上市公司的信息很难甄别，第三方的认证效应可以发挥降低市场信息不对称的作用。Podolny(2001)指出，网络位置具有棱镜(prism)功能[14]，即如果中介机构处于网络中心位置，则表明其具有建立和维护网络关系的能力，网络位置就像一块能分离中介机构品质的棱镜，市场上的其它行为主体可以透过中介机构网络位置的差异来判断其所服务企业的品质。

诸多研究表明，这种认证效应在二级市场上产生的市场力量，将推高上市公司的IPO抑价率[19,20]。

结合风险投资和承销商在IPO过程中的具体活动来看，两者在筛选拟IPO企业时的工作目标、关注重点、筛选标准相似，占据网络中心位置的风险投资机构和承销商，不仅更有能力筛选到好企业，还能够吸引到更有声誉的其他中介团队共同参与IPO过程。这将使得投资者对IPO企业的前景乐观，推高上市公司股票价格，加剧IPO抑价程度。由此提出待检验的假设：

假设1与联合投资网络中心位置的风投机构建立联结，对公司IPO短期市场表现有正向影响。

假设2与联合承销网络中心位置的承销商建立联结，对公司IPO短期市场表现有正向影响。

1.2 风投网络和承销商网络对IPO短期市场表现的交互影响

从棱镜机制下信号传递的角度来看，嵌入风险投资或承销商这两种类型的网络都可以发送信号，如前文所述，两种信号的产生原理和作用机制具有相似性，属于同类型信号。按照网络信号理论的观点，上述两种信号存在替代效应：首先，两种信号在认证效果上存在部分重合，也就是说，双重网络所发出的相似信号会产生一定程度的冗余，并不会对抑价率产生相当于双重网络加总的作用；
其次，考虑到建立和维护网络联结的高昂成本，将进一步抵消网络联结的收益[21]，从而双重网络嵌入会对公司IPO抑价率导致“1+1<2”的结果，两种信号之间的认证效果会产生替代，呈现出对IPO抑价率正向影响的替代效应，由此提出待检验的假设：

假设3随着风险投资机构越来越接近联合投资网络中心位置，承销商在联合承销网络中的网络位置中心性对公司IPO短期市场表现的正向作用会逐渐减弱，也就是说，同时嵌入风险投资网络中心位置和承销商网络中心位置，对公司IPO后短期市场表现的正向影响效果有替代作用。

1.3 风投网络、承销商网络对IPO长期市场表现的单独影响

网络位置除了有“棱镜”功能外，还具有“管道”功能。占据中心网络位置的中介机构在联系和机会方面拥有更大的优势[22]。

处于联合投资网络中心位置的风险投资机构，不仅具备较强的资金实力，还拥有广泛的企业、金融、政府、专家、咨询等方面的关系、信息和资源[23,24]。而处于网络中心位置的承销商，具有更强的同行网络能力，撮合能力更强，在资本运作方面的关系、渠道、信息和资源更广[25,26]。因此，由网络中心位置的风投所投资的IPO公司、由网络中心位置承销商所保荐的IPO公司，更容易获得良好的经营业绩，从而取得更好的长期市场表现。由此提出待检验的假设：

假设4与联合投资网络中心位置的风投机构建立联结，对公司IPO后长期市场表现有正向作用。

假设5与联合承销网络中心位置的承销商建立联结，对公司IPO后的长期市场表现有正向作用。

1.4 风投网络和承销商网络对IPO长期市场表现的交互影响

资源互补理论认为，合作伙伴将各自拥有的异质性资源进行有效组合，形成优势互补，可以实现资源组合的最大价值。如前文所述，风险投资为企业提供公司治理方面的增值服务，承销商为企业提供专业的资本运作服务，公司嵌入这两种不同类型的网络中，有利于丰富自身的异质性资源，保持持续的发展和创新[27]。只有企业内部控制完善、运营规范，才可以更好地利用再融资的募集资金实现自身的发展，而在企业通过资本运作实现做大做强后，也会更加重视声誉、关注公司治理、完善内部控制。风投网络和承销商网络的“管道机制”所提供的两类资源为异质性资源，它们在功能上相互补充、相互促进，共同提升企业经营业绩和市场表现，从而实现“1+1>2”的效应。因此，提出待检验的假设：

假设6随着风险投资机构越来越接近联合投资网络中心位置，承销商在联合承销网络中的网络位置中心性对公司IPO长期市场表现的正向作用会逐渐增强。也就是说，同时嵌入风险投资网络中心位置和承销商网络中心位置，在对公司IPO后长期市场表现的正向影响功能方面有互补作用。

2.1 数据搜集与样本筛选

本文实证研究中所使用的数据收集自Wind数据库、CVSource数据库和国泰安数据库，数据时间范围限定在2004年1月1日至2017年1月1日之间。数据搜集过程具体如下：(1)选取2009年1月1日至2013年12月31日期间，有风险投资参与的国内A股IPO上市的公司，上市时间为T，这个期间内A股IPO采取市场化发行，无发行市盈率窗口指导价，也无IPO上市首日涨跌幅限制，可以过滤掉政策对抑价率的影响因素，也对注册制下的A股市场有更好的启示作用；
(2)在每个IPO事件的详细信息中找到对应的承销商和风险投资机构。(3)以T-3到T年的联合风险投资数据构建风险投资网络，计算风险投资机构的网络位置；
(4)用T-3到T年的承销商参与过的IPO联合承销事件构建联合承销网络，计算承销商的网络位置；
(5)以新股上市首日收盘价数据计算抑价率；
(6)留2014年1月1日至2017年1月1日三年时间，观测IPO上市后的长期市场表现。剔除数据缺失和明显错误后，共得到432个IPO事件作为观测样本。

2.2 变量界定

2.2.1 被解释变量

(1)IPO短期市场表现——IPO抑价率

本研究选取的IPO事件数据范围为2009年1月1日至2013年12月31日，在此期间内，新股发行上市首日不限涨跌幅，因而我们选择初始报酬率(IR)和调整后的初始报酬率(AIR)来分别衡量新股IPO抑价率。

第一，初始报酬率(IR)的计算公式为:

第二，调整后的初始报酬率(AIR)的计算公式为：

其中，P1表示上市首日收盘价；
P0表示发行价；
M1表示上市首日上证指数收盘价；
M0为新股上市前一交易日上证指数收盘价。

(2)IPO长期表现——买入并持有超额收益率

本文采用BHAR方法度量IPO长期股价表现。我们以新股上市的次月为起点，计算第12个月和第36个月对应的超额收益率，第i支股票持有到期的异常收益率BHAR的计算公式为:

在上述公式中，Ri,t指的是第i只股票从次月到第t个月的月报酬率，选择流通市值加权平均市场月收益率作为期望收益率E(Ri,t)，T指的是考察时间区间，取值T=1至36。12个月的持有至到期超额收益率为BHAR_1year，36个月持有至到期超额收益率为BHAR_3year。

2.2.2 解释变量

本文采用过去3年间的联合投资事件和联合承销事件分别构建网络。在测度网络位置的指标中，特征向量中心性不仅能体现网络联结的数量，还能体现网络联结的质量，因此，风险投资和承销商的网络位置的测度指标都选用特征向量中心性。

Ei和Ej分别表示中介机构i和j的特征向量中心性；
λ表示邻接矩阵的主特征值的倒数；
γij表示邻接矩阵中的元素，如果中介机构i和j存在联结，取值为1，否则取值为0。特征向量值越大，表明行动者越接近网络中心位置。我们选取风险投资、承销商特征向量中心性的最大值作为他们网络位置的测度，分别表示为PVC和PUW。

2.2.3 控制变量

结合本研究的实证设计和相关的研究成果，本文从风险投资机构、承销商和发行人三方面的特征出发，选取控制变量如表1所示。

表1 变量测度表

2.3 模型设定

选取多元线性回归模型进行OLS估计。

首先，检验风险投资网络位置、承销商网络位置对于公司IPO后市场表现的单独影响，采用模型(1):

IR=α+β1Pvc+β2PUW+∑λiCi+ε

(1)

其次，检验风险投资网络位置和承销商网络位置对于IPO短期市场表现的共同影响，采用模型(2):

IR=α+β1PVC+β2PUW+β3PVCPUW+∑λiCi+ξ

(2)

再次，检验风险投资网络位置、承销商网络位置对于公司IPO后市场表现的单独影响，采用模型(3):

BHAR=α+β1pVC+β2PUW+∑λiCi+ξ

(3)

最后，检验风险投资网络位置和承销商网络位置对于IPO短期市场表现的共同影响，采用模型(4):

BHAR=α+β1PVC+β2PUW+β3PVCPUW+∑λiCi+ξ

(4)

以上模型中，IR表示IPO上市抑价率，BHAR为持有至到期超额收益率；
α为常数项；
PVC为风险投资机构在联合投资网络中的位置；
PUW为承销商在联合承销网络中的位置；
β1为风险投资机构网络位置的估计系数；
β2为承销商网络位置的估计系数；
β3为风险投资机构网络位置和承销商网络位置的交互项系数，λi为各个控制变量的估计系数；
Ci为各个控制变量；
ξ为随机干扰项。

风险投资网络中心性、承销商网络中心性对于IPO短期市场表现的影响见表2。以IPO抑价率为因变量时，模型1的回归结果显示，风险投资特征向量中心性(系数β=0.295，p<0.01)对IPO抑价率具有显著的正向影响，这一结果支持了假设1。承销商特征向量中心性(系数β=0.188，p<0.01)对IPO抑价率有显著的正向影响，这一结果支持了假设2。模型2的回归结果显示，风险投资机构的特征向量中心性(系数β=0.301，p<0.01)和承销商特征向量中心性(系数β=0.118，p<0.01)，两者交互项的系数为(β=-0.403，p<0.05)。也就是说，随着风险投资机构越来越接近联合投资网络中心位置，承销商在联合承销网络中的中心位置对抑价率的正向影响会逐渐减弱。这说明嵌入联合投资网络与嵌入联合承销网络产生的两种信号对降低信息不对称存在替代作用，这一结果支持了假设3。当因变量换作调整的IPO抑价时，回归结果如模型3、模型4所示，假设1、假设2、假设3同样得到支持。

表2 风险投资网络中心性和承销商网络中心性对IPO短期市场表现的影响结果

风险投资网络中心性和承销商网络中心性对于IPO长期市场表现的影响见表3。当自变量为上市后1年的持有至到期超额收益率(BHAR_1year)时，检验风险投资网络中心性、承销商网络中心性对于IPO长期市场表现的单独影响，结果见模型5所示。回归结果显示风险投资机构特征向量中心性(系数β=0.393，p<0.01)对IPO上市后1年的长期市场表现有显著正向影响，这一结果支持了假设4。承销商特征向量中心性(系数β=0.106，p<0.01)对IPO上市后1年的长期市场表现有显著正向影响，这一结果支持了假设5。模型6的回归结果显示，风险投资机构的特征向量中心性系数为0.285，承销商特征向量中心性的系数为0.094，两者交互项的系数为0.093，且在0.01水平下对公司IPO后1年的长期表现有显著正向影响。上述结果共同说明，随着风险投资机构越来越接近联合投资网络中心位置，承销商的网络位置中心性对IPO长期表现的正向影响会逐渐加强。这意味着，嵌入联合投资网络与嵌入联合承销网络带来的两种资源为异质性资源，对提升企业的IPO长期市场表现存在互补作用，这一结果支持了假设6。当被解释变量换作上市后3年的持有至到期超额收益率(BHAR_3year)时，回归结果如模型7、模型8所示，假设4、假设5、假设6仍然得到支持。

表3 风险投资网络中心性和承销商网络中心性对IPO长期市场表现的影响结果

研究发现：(1)单独嵌入联合投资网络中心位置、单独嵌入联合承销网络中心位置，均会提高公司IPO上市后短期和长期市场表现；
(2)同时嵌入联合投资网络中心位置、承销商网络中心位置，对公司IPO抑价率的正向影响会相互替代；
(3)同时嵌入风险投资网络中心位置和承销商网络中心位置，对公司IPO后长期市场表现的正向影响会互相补充。

以上结论对于风险投资机构、承销商、企业和投资者都具有一定的借鉴意义。

(1)对于风险投资机构和承销商而言，应充分利用各自的社会网络关系获取信息和资源，提升自身的执业能力和网络资源。

(2)对于拟上市公司而言，应从提高自身核心竞争力、优化业务模式、保持经营模式独立性、持续创新发展等方面着力提升自身能力，在选择中介机构时，可将中介机构的网络位置作为选择依据之一，具体而言，当所选择的风险投资机构和承销商的其中任意一家机构占据网络中心位置时，也应率先考虑选择处于网络中心位置的另一方机构参与IPO融资过程。这样既可以降低IPO抑价率，又可以降低企业长期弱势的概率。

(3)对于投资者而言，上市公司在IPO过程中合作的风险投资机构和承销商的网络位置可以作为投资参考依据。若上市公司引入网络中心位置的风险投资机构、且聘请了网络中心位置的承销商，一定程度上预示了IPO上市后的抑价率更低，长期市场表现更好。因此，风险投资和承销商的网络位置可以作为投资者研判和预测股价的指标。

对于未来研究的拓展方向有以下几点考虑：(1)网络类型的拓展：可以将IPO环节中的其他中介如律师事务所、会计师事务所纳入到合作模型中，或者将明星风险投资家和保荐代表人的个人关系网络纳入到研究中，分析双重网络甚至多重网络间的相互影响；
(2)研究议题的拓展：可以将上市公司并购、定向增发之后的市场表现作为研究对象，探讨网络信号在企业再融资环节的作用；
(3)网络构建方法的拓展：可以用债券联合承销数据或并购数据构建承销商的网络，进一步检验中介机构的网络位置在金融市场上发挥的作用。

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