B/S_实物期权不宜使用B—S公式进行定价的理由

　　【摘要】 实物期权相对于传统的投资决策理论来说具有一定的优势。但是考虑到实物期权与金融期权之间的巨大差别以及B-S公式的基本假设，本文作者反对使用B-S公式来为实物期权进行定价。
　　【关键词】 实物期权 B-S公式 定价
　　在不确定的市场环境下，公司的决策必须能够依据市场环境的变化而变化，否则将无法在多变的环境中生存发展。实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。
　　实物期权在基础资产方面与金融期权之间具有非常明显的区别：金融资产仅仅代表对实物资产的要求权，本身并不创造财富，而只是财富充分配的手段。而实物资产是创造财富的资产，同质性差，流动性差，时间维度对实物资产影响重大。
　　实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为：实物资产具有专用性。资产专用性意味着该资产只能用于特定产品的生产，如果资产的拥有者不再生产特定的产品，实物资产的拥有者将因实物资产的流动性差而不得不承受较大的价值减损。另外，由于实际经济生活中普遍存在的信息不对称，实物投资转售也会面临一定的损失。
　　鉴于实物投资的复杂性，实物期权相比金融期权更为复杂：
　　1. 实物期权具有非交易性。金融期权存在有形的期权市场，投资者可以在市场上以公平的市场价格自由买卖，投资者在期权到期前可以将金融期权出售给其他投资者。实物期权并不存在对应的积极交易的市场，企业并没有以公平的价格从市场上“购买”实物期权，而是通过初始投资“创造”了实物期权。
　　2. 实物期权面临多重的风险。按照风险是否可以分散，可以把风险分为系统性风险和非系统性风险。根据资本资产定价理论，非系统性风险是不能获得定价的。企业在进行实物投资时，无法充分有效的分散风险，但又有部分风险无法获得补偿。实物期权需要承担大额的交易费用和税收，这就使实物期权很难工程化，定价范围也远大于金融期权。
　　3. 基础资产的当前价格很难确定。金融期权定价的一个核心假设是基础资产能够在金融市场以公平的市场价格自由交易，基础资产的价格能够服从对数几何分布。而实物资产流动性差，资产质量参差不齐，二手交易常不具备自由交易的特征，难于获取普遍认可的交易价格，且同一实物资产交易次数有限，难于推断实物资产价格服从于何种分布。
　　4. 实物期权的有效期并不固定。金融期权的执行时间一般通过合约详细规定，一般来说时间较短，假定无风险利率保持不变具有一定的合理性。而实物期权是否执行依赖于外部环境的变化，期限无法确定，而且实物期权的有效期一般比较长，这是再假定无风险利率保持不变显然不合理。执行期限的不确定性是实物期权所不同于金融期权的重要特点之一。实物期权的有效期不固定，也就意味着这个实物期权可能并不是欧式期权，而B-S公式只能应用于欧式期权的定价。
　　5. 实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利
　　当投资者买入了金融期权，此人可以独占在期权到期日以执行价格购买标的金融资产的权利。由于实物期权仅仅是被企业创造而来，并非从市场上购买得到，难以获得排他性的产权保护，竞争者可能会先占的执行期权，进而影响本企业的投资决策。
　　我们分析推导B-S公式所依据的假设条件。Black和Scholos基于七项假设条件：（1）股票价格服从均值为 标准差为的维纳过程；（2）允许使用全部所得卖空衍生证券；（3）没有交易费用和税收，所有证券都是高度可分的；（4）在衍生证券的有效期内没有红利支付；（5）不存在无风险套利机会；（6）证券交易是连续的；（7）无风险利率为常数且对所有到期日都相同.推导出了以不支付红利股票为基础资产的欧式看涨期权的期权价格所服从的偏微分方程。
　　我们假定股票价格服从几何布朗运动，也就是说对股票价格取对数差分后得到的收益率服从正态分布。关于假设（1），收益率和波动率均为常数的要求，完全无此必要，纯粹是简化推理过程的需要。只要股票价格服从于广义的伊藤过程即可。关于假设（2），允许使用全部所得卖空衍生证券，这个假设是为了保证在构造一个无风险的组合时，不必使用外币融资，通过自融资策略即可实施。假设（4）中，在衍生证券的有效期内没有红利支付完全没有必要。关于假设（5），不存在无风险套利机会，即不存在不承受风险就获利这样的投资机会，这也意味着投资者如果期望获得较高的收益，就必须承担更大的风险。这就排除了基础资产价格存在风险但不能进行动态套期保值活动的可能性。条件（7） 也可以推广到利率是时间的函数的情形，只不过假设无风险利率为常数且对所有到期日均相同可以将贴现因子提出期望算子之外，可以大大简化推导过程。
　　正如前面所说的，实物期权的基础资产的价格难于合理取得，且由于交易次数稀少，我们无法合理的推断其服从于何种分布。由于实物期权时非交易性的期权，我们无法构建类似于金融期权的自融资组合来进行动态套期保值，企业在“创造”实物期权的过程中需要承担大量的交易费用和税收，实物投资也无法连续进行，且可能由于市场条件的变化出现一定的无风险套利机会，这就使得实物期权和金融期权之间存在很大的差别。进一步考虑到实物期权的有效期不固定的事实，我们无法应用B-S公式来为实物期权进行定价。
　　参考文献：
　　[1] 约翰·赫尔，《期权、期货和其他衍生工具》第三版.
　　[2] 夏建明、陈远志，《实物期权理论评述》.
　　[3] CPA教材《财务管理》。

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