我国股指期货对股指波动性的影响研究 股指期货对股市波动性

　　【摘要】本文以较长周期的中国沪深300指数为样本建立修正的GARCH模型，通过实证分析来验证股指期货的推出对我国股票现货市场指数波动性的影响效应。从实证结果来看虚拟变量的系数为负，说明我国股指期货的推出对股指波动性影响的方向是平抑波动而非加剧波动。但是虚拟变量的系数没有显著性，说明影响并不明显。这一实证结果说明了我国股指期货的引入达到了制度设计的初衷，我国金融部门可以在此基础上进一步探索衍生产品市场的适度建设。
　　【关键词】股指期货；股指波动性；GARCH模型；事件研究
　　
　　一、研究背景
　　期货交易对其标的资产波动及其特性是否是中性，至今在经济学界和实践部门都存在争议。对于股指期货影响性的实证研究也有不同的结论，大致可以分为三类：加剧波动、平抑波动、无影响。这些实证研究多以成熟资本市场如美国、英国等为对象。随着新兴经济体陆续推出股指期货，相关的研究成果也开始出现。赵焕成（2008）选取1982年5月6日至1991年5月6日长达9年的中国香港恒生指数交易数据，建立TGARCH模型来检验股指期货对股指波动性的影响；结论是股指期货具有平抑股指波动的作用，但作用效果较弱。房磊和郭琳（2011）对香港恒生指数的6178个数据样本进行研究，也得出了相同结论。娄群和步妍（2008）选取台湾加权指数2610个有效数据，用GARCH模型研究发现台湾加权股价指数期货交易的推出使得现货市场波动性减小。黄玮和刘再华（2007）研究发现印度股指期货的推出起到了“股市减震器”的作用。我国引入股指期货的时间较晚，2010年4月16日沪深300指数期货合约才正式上市交易。由于数据样本空间较小，所以之前关于我国指数期货推出对现货市场影响的实证研究还不多。史美景和王君怡（2011）选取沪深300指数2008年1月2日至2011年2月28日的一小时交易高频数据进行研究，比较了GARCH和CARR模型在处理短期信息反应的敏感度，两个模型都发现期货引入后现货市场波动减弱，信息反应速度加快。但是罗洎和王莹（2011）选取沪深300股票指数期货数据和代表成分股现货市场的沪深300指数、代表非成分股现货市场的中小盘指数数据，使用面板数据模型对2009年5月18日至2011年3月28日期间的数据进行研究发现沪深300股指期货推出初期对现货市场造成了较大冲击，使成分股市场和非成分股市场波动性均显著增大，而流动性均显著减弱。自2008年金融危机以来，金融衍生产品的风险放大机制受到广泛关注。股指期货是我国近期推出的标志性金融衍生产品，非常有必要对其性质和特征进行更准确得把握。而随着交易数据的增加，也具备了条件对我国股指期货的影响效应进行更深入研究。因此本文将使用更完整的交易数据来确认我国股指期货与现货市场的风险影响关系，希望为我国金融衍生产品的继续发展提供参考作用。
　　二、研究方法
　　股票现货市场的波动性这里是指股票指数收益率在一定时期内的变动幅度。一般使用方差和标准差刻画股票现货市场的波动性。对于我国股票现货市场波动性是否受到沪深300指数期货上市影响的问题，本文主要采用事件研究法来考察股票指数作为时间序列的随机误差项方差变化以期得到结论。金融资产价格在动态变化过程中方差变化具有时变性、期间性，并且不符合正态分布，往往需要使用ARCH族模型进行波动性分析。在保证时间序列变量具有平稳性之后对股指收益率序列构建自回归模型AR(p)，通过AIC值、F值、调整的拟合优度等来选择最优的滞后阶数p。AR(p)的表达式有以下两种形式：
　　通过对含常数项和不含常数项的自回归模型进行对比，选择最优的自回归模型。自回归模型建立好之后，对模型的方差进行高阶ARCH效应检验，如果存在此效应并且为了避免滞后项过多，可以建立GARCH（p,q）模型：
　　在此基础上考虑“事件”对时间序列波动性的影响。以“事件”发生的时间为界限将时间序列数据分为两部分，可以分析前后两部分数据的变化是否有显著差异。如果前后时间序列数据显示出不同的变化规律，说明该“事件”对变量的波动性有影响。本文将股指期货正式上市交易的日期2010年4月16日选作“事件日”。为了量化股指期货引入前后现货市场价格波动的影响效应，可以在GARCH(p,q)模型的基础上建立包含虚拟变量D的GARCH（p,q）模型：
　　在这个修正的GARCH模型中，虚拟变量D的系数不显著则我们认为股指期货推出对股指波动的影响不大；系数显著且为正则认为股指期货推出增加了股指波动；系数显著且为负则认为股指期货推出减少了股指波动。因此通过观察系数就可以确认我国股指期货上市对股票现货市场的波动性影响。
　　三、实证研究
　　由于数据可得性，已有相关研究的样本都限制在股指期货推出后不久的时间段。但在短时间里，由于制度滞后性、市场参与限制、市场结构特点等多方面原因，股指期货对股指波动性的影响效果并不明显。因此本文选取沪深300指数在股指期货推出前后621天的时间内进行建模分析，以较长时间周期来揭示股指期货推出以来对沪深300指数波动的影响。
　　1.日收益率序列特征
　　由于外部冲击对股价波动的持续性影响，收益率序列表现出在某段时间内持续走高或走低的波动聚集现象，在收益率的分布上则表现出“尖峰厚尾”的特征。本文研究的数据样本均为股指期货的日收益率序列：
　　根据公式4对数据样本求出日收益率序列；然后对时间序列进行描述性统计分析，可以发现特征相符。具体结果如表1所示：
　　根据可知时间序列偏度S小于零，峰度K大于3，与标准正态分布相比（S=0，K=3），序列R呈现左偏、尖峰的分布形态，表面出现极端损失的情况要多于极端收益的情况。Jarque-Bera检验的零假设是样本服从正态分布，P值接近零。表1结果表明至少可以在99%的置信水平下拒绝零假设，即序列不服从正态分布。因此该时间序列无法使用基于正态分布的检验方法，比如F检验等。
　　2.序列平稳性检验
　　在对时间序列进行回归分析之前需要进行序列平稳性检验。如果时间序列不能通过平稳性检验，则会产生伪回归问题，不能进行ARMA模型建模。本文选取主流的ADF单位根检验作为平稳性检验方法，即检验序列中是否存在单位根。对于给定的显著性水平，当ADF值小于对应的临界值时，时间序列没有单位根，说明该序列是平稳的。否则为非平稳序列，此时为了得到平稳序列可以考虑进行差分处理。计算所得ADF检验结果如表2所示
　　根据对沪深300指数的ADF检验结果可知T值为-24.2，远低于1%显著水平下的临界值，说明所研究的收益率序列不存在单位根；因此序列平稳，可以进行下一步模型处理。
　　3.自回归模型建立及ARCH效应检验
　　沪深300指数收益率序列的相关和偏自相关系数绝大多数落入两倍的估计标准差内，且Q－统计量的对应的p值均大于置信度0.05，故序列在5%的显著性水平上不存在显著的相关性，因此将均值方程设定为：
　　将r去均值化，得到。生成的新序列w存在自相关，经检验具有ARCH效应。以该序列代替原来的R序列进行后面的模型分析。
　　4.GARCH模型建立和估计
　　本文通过在条件方差的方程中引入虚拟变量D来刻画推出指数期货对股票现货市场指数收益波动性的影响。推出股指期货前，D赋值为0，推出股指期货后D赋值为1。分别利用GARCH(1,1)，GARCH(2,1)，GARCH(1,2)和GARCH(2,2)模型对条件方差方程进行拟和，结果如表3所示：
　　其中虚拟变量的系数为-0.000046＜0，但其对应的P值为0.07391，并不显著。说明沪深300指数期货的推出降低了我国股票现货市场波动性，但是这个影响效应非常弱。
　　四、结论
　　本文以对沪深300指数为研究对象，通过修正的GARCH模型实证分析了股指期货对股票现货市场指数波动性的影响。从GARCH模型对时间序列的实证结果来看，虚拟变量的系数为负，说明从较长周期来看我国股指期货的推出对股指波动性具有抑制作用，虽然这个系数的绝对值很小，但考虑到收益率序列是经过对数处理过的，所以无法从系数的绝对大小科学判断出影响的大小，只能说明影响的方向是平抑波动而非加剧波动。虚拟变量的系数没有显著性，说明在短期内指数期货的推出对股指的波动的影响并不明显。
　　股指期货的引入对现货市场波动性的影响因国家或地区的不同而不同，而且这种影响在期货市场引入及以后发展的不同阶段也有所不同。正如学术界的主流观点一样，总体上股指期货的引入不会增加股指的波动性。即使在一些国家和地区，这种波动性增加的迹象存在，也只是短期的。在较长周期中，股指期货发挥价格发现的基本功能，并不会增加股指的波动性甚至还会减少股指的波动性。尽管对于我国股指期货有各种各样的担心和疑问，但是由于参与股指期货的交易者数量逐渐增多和类型更加丰富，比如目前机构客户近1000户，券商、基金等特殊法人机构开户数达50余户，其作为对冲和套期保值工具的作用日益明显。再加上监管部门对市场准入制度规范操作，我国股指期货比较快得具备了成熟市场的一些特征。本文的结果说明了股指期货的引入达到了制度设计的初衷，我国金融部门可以在此基础上进一步探索衍生产品市场的适度建设。
　　
　　参考文献
　　[1]赵焕成.中国股指期货推出对股指波动影响的分析――基于香港股指期货对股指波动影响的实证研究[J].中南财经政法大学研究生学报,2008(6).
　　[2]房磊,郭琳.中国股指期货推出对A股波动影响分析[J].经济研究,2011(5).
　　[3]娄群,步妍.股指期货推出对现货市场影响的实证研究――基于台湾加权指数的实践[J].甘肃金融,2008(9).
　　[4]史美景,王君怡.股指期货的引入对现货市场波动的影响分析[J].金融发展研究,2011(5).
　　[5]罗洎,王莹.股指期货正证券市场波动性和流动性的影响――基于中国市场的经验研究[J].宏观经济研究,2011(6).
　　[6]黄玮,刘再华.股指期货推出对股指波动性影响的研究――基于印度NIFTY股指期货的实证分析[J].湖南财经高等专科学校学报,2007(5).
　　
　　本文为国家社科规划项目（项目批准号：11BJY033）和教育部人文社会科学研究青年基金项目（项目批准号：10YJC790290）的阶段性成果。
　　
　　作者简介：
　　武鑫，经济学博士，浙江财经学院金融学院讲师。
　　曹丹，现就读于浙江财经学院金融学院。
　　徐晶晶，现就读于浙江财经学院金融学院。
　　孙坚栋，现就读于浙江财经学院金融学院。

推荐访问:股指 波动性 期货 我国