[现金股利利益侵占效应识别方法探析]现金股利 利益输送

　　一、引言 　　作为一项重要的公司财务决策，现金股利一直是学术界和实务界的关注热点。其中，学术界主要是基于对公司现金股利政策具体行为的观察，解释现金股利的产生原因、影响因素和经济后果。由于学术界进行的主要是观察研究，因此对于现金股利形成了不同视角下的多种解释，即所谓的“现金股利之谜”。与其他会计与财务问题一样，国内学者最初对于现金股利政策的研究主要是追随和复制国外文献，以期检验国外文献中的哪一种理论能够更好地解释我国上市公司的现金股利政策。随着对我国股票市场制度背景的认识逐步深入，我国上市公司现金股利政策不同于发达资本市场的特征开始成为研究热点。其中非常重要的一个方面就是我国上市公司的现金股利具有利益侵占效应：发达资本市场上公司的现金股利往往能够通过减少自由现金流量来缓解代理冲突，而我国上市公司的现金股利却恰恰成为了代理冲突的外在表现。虽然现金股利的利益侵占解释丰富了相关理论和文献，但是其前提是现金股利利益侵占效应的有效识别。如果不能够有效地识别哪些是正常的现金股利，哪些是具有利益侵占效应的现金股利，则相关研究将很难进一步展开。本文主要以我国股票市场的制度背景和国内相关文献为基础，对现金股利利益侵占效应的识别方法进行探析，以期为这一方面的研究提供些许帮助。
　　二、现金股利利益侵占效应的识别方法
　　（一）基于股权结构特征的识别方法 这种识别方法主要是从行为动机的角度来辨识现金股利的利益侵占效应。基于我国股票市场的制度背景，现金股利利益侵占效应的根本原因是非流通股东与流通股股东之间的利益冲突。由于股权的非流动限定，非流通股股东不能像流通股股东那样同时获得资本利得和现金股利收益，他们只能获得来自于现金股利的投资收益。在这种情况下，非流通股股东将更加偏好现金股利，而其同时的大股东身份使得公司现金股利政策的制定可以很容易地偏向于其利益的实现。此时的现金股利政策就是为非流通股股东利益服务的，即注重股东的现金股利收益而非资本利得收益，从而很可能损害流通股股东的利益，即实现非流通股东对流通股股东的利益侵占。根据这一分析思路，就可以从股权结构特征视角来辨识现金股利的利益侵占效应。具体而言，如果一个公司的控股股东是非流通股东，并且其持股比例较大，则该公司的现金股利具有利益侵占效应的可能性也较大。这就形成了一个可以被数据检验的假设。在进一步考虑股权性质的情况下，上述识别方法还可以推出其他假设。相对来说，国有股权所面临的流通性限制要强于民营股权，因此在控股股东同为非流通股股东的情况下，国有公司的现金股利具有利益侵占效应的可能性更大。吕长江、周县华（2005）就是以股权结构特征来识别现金股利利益侵占效应的。
　　当然，此识别方法的前提假设是行为动机会导致具体行为的发生，同时股权分置改革后全流通的实现也将对这一识别方法的分析基础产生一定的影响。但是如果控股股东的股权仍处于限售期内或者基于政策限制他们不能如同其他股东那样转让持有的股份，则根据股权流动性特征的现金股利利益侵占效应识别方法仍然可以使用。
　　（二）基于侵占方式比较的识别方法 这种识别方法主要是通过对控股股东各种利益侵占方法的比较分析来识别现金股利的利益侵占效应。控股股东可以选择多种方式和手段来实现其控制权私利，即侵占其他股东的利益。在对具体利益侵占方式进行选择时，控股股东会全面权衡各种方式的成本和收益，进而选择最优的利益侵占方式。与直接的资金占用等其他利益侵占方式相比，现金股利具有一个最大的优点，即其表面上的合法性。因为现金股利政策是一项常规的公司财务决策，不像资金占用等方式那样可以较直接地看出利益冲突。这一特征使得选择现金股利实施利益侵占更不会引起投资者的消极反应和监管部门的注意甚至处罚。当然，现金股利这种利益侵占方式也存在相对劣势，即现金股利不能像直接的资金占用那样实现利益的完全侵占，因为其他股东将根据其持股比例获得相应的现金股利。
　　一般而言，如果外部的监管环境较弱，控股股东会倾向于选择资金占用等更加直接和完全的利益侵占方式；而在外部监管环境较强的时候，控股股东更会选择现金股利这种具有合法色彩的利益侵占方式。换言之，控股股东的利益侵占方式选择会根据监管力度以及其他投资者识别能力的变化而发生变化。因此，可以根据监管环境的变化来识别现金股利的利益侵占效应。如果控股股东能够或者已经选择了资金占用等利益侵占方式，则其使用现金股利进行利益侵占的可能性会降低。因此，可以根据控股股东对其他利益侵占方式的选择来识别公司现金股利政策是否具有利益侵占效应。这里的前提假设是各种利益侵占方式之间是替代的关系。
　　（三）基于股票市场反应的识别方法 这种识别方法主要是根据公司现金股利的市场反应来辨识现金股利的利益侵占效应。如果公司的现金股利支付可以缓解控股股东与其他股东之间的代理冲突，那么市场会比较认可这一行为，相应的积极反应会导致公司股票价格的上涨。反之，如果公司的现金股利支付是控股股东与其他股东之间的代理冲突的外在表现，即控股股东的利益侵占方式，那么市场会比较抵制这一行为，相应的消极反应会导致公司股票价格的下跌。相对来说，这种识别方法因为考虑了其他股东的反应，从而能够更好地体现利益侵占这一同时涉及控股股东和其他股东的行为。当然， 为了更可靠地判断市场对于公司现金股利政策的反应，不能单看公司自身的股票价格， 还要控制市场整体和公司历史的收益情况， 即基于累积异常报酬率（CAR）来分析市场反应。累计异常报酬率的计算需要选择适当的时间窗口期以及估算正常情况下的预期收益率，敏感性分析可以缓解主观选定时存在的问题。
　　这一识别方法的另一个局限在于公司的现金股利政策往往是与年度报告（或中期报告）共同发布的，因此还需要进一步分离和控制年报中其他信息（如盈余信息）的影响。在能够相对有效地剥离其他财务信息影响的情况下，这一识别方法还可以与股权结构和其他利益侵占方式结合运用，从而在检验前述两种方法有效性的基础上，提供更可靠的证据。
　　（四）基于筹资与分配行为的识别方法 这种识别方法主要是基于公司筹资行为与分配行为之间的关系来辨识现金股利的利益侵占效应。一般情况下，公司支付高额现金股利意味着公司目前没有较好的投资机会，因此将多余的资金以现金股利的方式返还给投资者。而公司实施筹资行为（如配股和增发）一般意味着公司目前具备较好的投资机会，因此需要筹集资金来满足新项目的投资需求。通常，巨额筹资与高额股利是不会并存的，因为它们对于公司投资机会的反映是矛盾的。此时可以通过综合考察公司的筹资行为和现金股利政策来识别公司支付的现金股利是否具有利益侵占效应：同时进行巨额筹资和高额股利支付的公司，其现金股利具有利益侵占效应的可能更大。此时，公司控股股东通过高额现金股利将所筹得的资金转入了自己的口袋，即侵占了其他股东的利益。在中国的制度背景下，控股股东能够同时决定公司的筹资和分配政策，并且他们有很强的再融资偏好，为这种识别方法的应用提供了良好的条件。陈信元等（2003）正是基于这一方法发现了我国上市公司现金股利的利益侵占效应。
　　显然，此识别方法可以与前述三种方法结合使用，如根据股权结构特征分类再进一步考察不同公司现金股利与筹资行为之间的关系。同时也可以根据公司筹资方式的不同（如配股和增发）分类比较哪一种筹资所得更容易被控股股东以现金股利方式侵占，从而丰富现金股利利益侵占效应相关研究。
　　（五）基于股利与盈余关系的识别方法 这种识别方法主要通过考察现金股利与会计盈余（特别是会计盈余各组成部分）之间的关系来辨识现金股利的利益侵占效应。正常情况下，公司的现金股利决策会考虑会计盈余的持续性及其现金流支持，从而保证现金股利的持续性和支付能力。此时的现金股利政策更加关注公司的长远和可持续发展，而不是控股股东自身的利益。如果公司的现金股利决策没有区别对待不同持续性和现金流效应的盈余成分，此时的现金股利政策往往具有利益侵占效应――控股股东为了实施现金股利利益侵占，会提升现金股利与会计盈余的相关性。比如，公司的现金股利政策可能没有区别对待持续性和现金流支持较强的主营业务收益与持续性和现金流支持较弱的公允价值变动损益和投资收益。此时，通过检验现金股利与会计盈余不同构成部分的相关关系就可以识别现金股利的利益侵占效应。一般来说，现金股利与公允价值变动损益等持续性较差且现金流支持较弱的盈余构成部分相关性越强，现金股利越可能是控股股东实施利益侵占的方式。新会计准则对于公允价值损益的确认和披露为这一识别方法的应用提供了条件。
　　对新会计准则实施之前的公司，可以通过考察其现金股利与主营业务收益和非经常性损益之间的关系来辨识现金股利的利益侵占效应，或者考察现金股利与盈余管理之间的关系来辨识其利益侵占效应。同时，这种方法也可以与前述方法结合，如比较分析不同股权特征下公司现金股利与会计盈余各组成部分之间的关系，以及检验与公允价值损益等持续性较弱且现金流支持较差的盈余组成部分相关性较强的现金股利的市场反应。
　　（六）基于再融资要求的识别方法 这种识别方法主要是基于上市公司针对再融资要求的操纵行为来识别现金股利的利益侵占效应。以证监会为主的市场监管部门对于上市公司的再融资行为一直采取比较严格的监管政策，其核心监管参数是净资产收益率。但是上市公司为了实现“圈钱”目的的盈余管理行为使得这种单纯基于盈余指标的监管政策效应逐渐弱化。为此，证监会开始将现金股利支付引入再融资监管，以期在制约上市公司盈余管理行为的同时，避免上市公司纯粹地“圈钱”而损害中小投资者的利益。此时，类似于盈余管理行为的现金股利操纵行为便应运而生，即上市公司为了获得再融资资格，会像操纵盈余指标那样来操纵现金股利政策。此时的现金股利政策主要服务于控股股东的再融资要求，而非中小投资者的利益，因此也是一种利益侵占。
　　相关研究可以使用类似于识别盈余管理的研究设计来检验上市公司是否为了迎合再融资要求操纵其现金股利政策。如再融资监管政策要求上市公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%， 那么可以通过检验实施或申请再融资的上市公司现金股利支付是否刚好满足这一要求来判断其现金股利操纵，从而识别现金股利的利益侵占效应。
　　三、结论
　　作为我国股票市场特殊制度背景的产物，现金股利利益侵占效应的发现和识别对于丰富公司财务理论具有重要意义，同时也有助于监管机构制定相关政策有效保护中小投资者利益，从而促进资本市场的健康和长远发展。本文从多个角度对现金股利利益侵占效应的识别方法进行了探析，并提出了可供数据检验的研究假设。未来研究可以尝试应用和检验这些识别方法的有效性，从而更全面地解读我国上市公司的现金股利行为。
　　
　　参考文献：
　　［1］陈信元、陈冬华、时旭：《公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究》，《管理世界》2003年第8期。
　　［2］娄芳、李玉博、原红旗：《新会计准则对现金股利和会计盈余关系影响的研究》，《管理世界》2010年第1期。
　　［3］吕长江、周县华：《公司治理结构与股利分配动机――基于代理成本和利益侵占的分析》，《南开管理评论》2005年第3期。
　　［4］肖成民：《中国上市公司现金股利利益侵占效应分析》，《上海立信会计学院学报》2008年第6期。
　　［本文系教育部人文社科青年项目（编号：09YJC630157）、上海市教委科研创新项目（编号：10YS198）和上海市“晨光计划”（编号：09CG66）的阶段性研究成果，获上海市教委重点学科建设项目（编号：J51701）的资助］
　　（编辑 杜 昌）

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