董事会特征、对外投资与企业价值|董事会直接决定公司对外投资

　　摘要：本文以我国2007-2009年间沪深股市上市公司为样本，对其董事会特征、对外投资与企业价值之间的关系进行了实证研究，结果发现：董事会规模、领取薪酬董事比例、董事会会议次数、董事会性别多样化能影响公司对外投资并最终影响公司绩效，其中董事会规模与公司对外投资显著负相关，领取薪酬董事比例与公司对外投资显著负相关，董事会会议次数与公司对外投资显著正相关，董事会性别多样化与公司对外投资显著正相关，且公司对外投资会德增加促进企业价值的提高；表明董事会不仅可以通过履行其监督职能提高企业的价值，也能通过改善公司的投资决策来提高企业的价值。
　　关键词：董事会特征 企业价值 公司治理
　　一、引言
　　投资作为公司的三大活动之一，其对公司而言至关重要。相对于经营活动关注当期业绩来说，投资更关注公司的未来，所以公司未来的价值从根本上应该是取决于公司的投资决策，特别是具有战略意义的对外投资。现代公司制度中所有权与经营权的分离虽然具有很大的优越性，但是也带来了信息不对称与代理问题，这些都会在一定程度上影响公司投资决策的效率。董事会制度是现代公司制度的重要组成部分，它代表最高决策机构股东大会行使权力，能有效地解决股东与管理层之间的信息不对称和代理问题，正是基于此，董事会特征和结构的好坏会对企业的价值产生影响。董事会特征对公司的对外投资行为也具有非常明显的影响。但是现有的研究大多关注董事会监督职能（monitoring role），很少有研究关注董事会在公司投资决策中所起的作用。本文的研究关注于公司董事会治理对上市公司对外投资决策效率的提升作用，拓展了以往的文献，而且还研究了董事会性别多元化这一很少被提及的特征，为相关的研究增加了新的变量，在理论和实践上都具有一定的参考价值。
　　二、文献综述
　　（一）国外文献 对于董事会职责和对企业价值的影响，国外这方面的研究起步较早，Beasley （ 1996） 发现外部董事多的公司发生财务舞弊的可能性小，它着重强调外部董事的监督职能。此后陆续有研究对独立董事比例、董事会领导结构、董事会持股比例等董事会特征与企业绩效的关系进行了探讨（Hermalni & Weisbach，1998，Kor &Sundaramurthy ，2010）。
　　（二）国内文献 国内沈艺峰和张俊生（2002）认为董事会规模过大可能会导致公司治理失败，PT公司的董事会规模是上市公司中最大的，其次是ST公司。唐清泉（2005）发现并不存在特定的职业对公司绩效有显著的正向影响，但是独立董事的职业背景多元化却能有效地促进公司绩效的提升。李常青（2004）发现两职合一时公司绩效水平会下降，但是董事与CEO的兼任则对公司绩效水平无影响。谷琪和于东智（2001）的研究认为董事会及高级管理人员持股都将有助于激励董事更多地关注公司，从而提高公司的绩效水平。张慧和安同良（2006）研究了我国上市公司董事的学历结构与公司绩效之间的关系。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设 现有的研究大多认为董事会规模对公司的绩效有积极的影响。首先董事会规模增加，可以增加公司的资源优势。在做决策时受到的资源限制更少，使得董事会能够做出更多有效率的决策。其次，大规模的董事会与小规模的相比，更具有知识优势。在做出决策的时候也将考虑得更加全面。最后，大规模的董事会往往有各方的利益代表，有利于多方得沟通和协调。但是也有研究指出，董事会规模越大，越难以形成一致的意见。大规模的董事会得决策效率有可能会更低。在以上分析的基础上提出假设：
　　H1a：董事会规模越大，公司对外投资支出越多，公司绩效越好；
　　H1b：董事会规模越大，公司对外投资支出越少，公司绩效越差
　　独立董事的主要功用是在董事会中通过行使其决策权形成决策制衡。为了达到这种决策均衡，有的国家规定独立董事对重大决策有一票否决权。独立董事不仅是决策人而且是独立决策人，所谓独立就是由于独立董事与企业不存在股权关系，也不是企业的在职人员，因而在进行决策时其立场能够比较容易处于客观、公正地状态。独立董事在利益上独立，所以在进行决策时就不会由于个人利益的诱惑而进行错误和效率低下的决策，而关联董事却往往具有这种倾向。在以上分析的基础上提出假设：
　　H2：独立董事比例越高，公司对外投资支出越多，公司绩效越好
　　董事长与总经理两职分离可以增强董事会的独立性，但可能会损害高层管理团队的创新动力。从企业决策过程看，一般由总经理等高级管理团队提出战略动议，经董事会批准认可，再由总经理组织分解、实施，但这个过程又受到董事会（监事会）的监督和控制。在这个过程中，董事长还有权制定并决定对总经理等高级管理团队的奖惩直至解聘，如果董事会缺乏独立性，可能导致高级管理团队自己监控自己的局面。显然，董事长与总经理两职合一或分离的状态会对董事会的独立性产生重要影响。Berg & smith（1978）的研究发现，董事会的领导结构中董事长与CEO兼任时，公司的投资报酬率会下降，即两职合一与投资报酬率负相关；另有研究用公司净资产收益率、每股收益和经济增加值（EVA）来度量公司绩效，研究结论大多是两职合一时公司绩效水平会下降，因此假设：
　　H3：董事会领导结构越单一，公司对外投资支出越少，公司绩效越差
　　董事报酬是对董事最重要的激励机制，只有董事所付出的时间和努力能够获得充分回报的情况下，董事行为才会有利于实现董事会的目标，代表股东利益行事。但薪酬机制作为一种短期激励手段，可能会造成道德风险问题，增加代理成本。据此提出假设：
　　H4：领取薪酬董事比例越高，公司对外投资支出越少，公司绩效越差
　　Jensen & Meekling（1976）认为董事会持股比例高低将影响其工作积极性，当董事会持股比例增加时，他们与公司利益的高度一致性会使其更加努力工作，降低在职消费，从而减少代理成本。董事持有公司股份，可董事个人利益与公司长远利益更好地结合起来，防止决策短期行为。拥有相当数量公司股份可以使股东和董事会成员之间、管理者和股东之间建立更强的利益联盟。因此，假设： 　　H5：董事会成员持股比例越高，公司对外投资支出越多，公司绩效越好
　　Lipton & Lorsch（1992）认为作为董事会成员履行职能的重要方式，董事会会议的频率高低将直接影响公司绩效，他们给出董事会每两个月至少召开一次的建议。勤勉的董事会将对各个投资决策进行充分的讨论和分析，这也使得投资前的准备工作更加的充分。开会次数较少的董事会更有可能是流于形式。相比之下，本文认为勤勉的董事会更能做出有利于公司长远价值的决策。
　　H6：董事会会议频率越高，公司对外投资支出越多，公司绩效越好
　　董事会进行决策的过程本质上是选择风险与收益匹配的可选项目的过程。董事会的合理的风险偏好结构是，一部分成员敢于冒险去发现新的投资领域以创造更多的新增价值，这部分成员的最大特征是敢做未做过的事情，敢为天下先； 另一部分成员更多关注新的投资领域可能存在的各种潜在的风险，具有对风险的敏感性，从而风险发现能力很强，从而为风险规避提供前提。如果两者结合的互补效应是既能创新而又能规避风险，那么企业的决策将更有效率（谢志华等，2011）。年龄较大的董事一般属于风险厌恶型，年纪轻的董事更偏向于高风险。因此预期多元化的年龄结构能够改善公司的决策。有研究指出女性董事具有容易变通的领导风格，女性董事可以带来关于女性市场部分的信息。Hennalin& Weisbach （1991）发现董事成员中女性比例和资产报酬率以及投资回报率正相关； 英国贸易和工业部签发的报告提出，多元化可以加强董事会有效性，尤其建议积极吸收专业女性； 瑞典在法律上强制性别多元化，最极端的情况发生在挪威，它要求从2008 年1 月开始，所有的上市公司的董事会人数的40%是女性。整体而言，男性董事偏向于理性思维，女性董事偏向于感性思维，男性董事更多的关注整体与趋势，女性董事更多的关注细节与变化，两者结合就具有互补效应。透过男性董事对整体和趋势的把握就能较好控制发展路径和整体协同以避免战略失误和协作风险，透过女性董事对细节和变化的关注能较好的规避细节风险并提高执行力，还能迅速地把握变化实时做出调整（谢志华等，2011）。如果董事会中有高学历的成员预期其能带来董事会所需用的专业的知识，在进行决策的时候能提高决策的准确性。提出了以下假设：
　　H7a：董事会成员年龄多样化特征越大，公司对外投资支出越多，公司绩效越好；
　　H7b：董事会成员性别多样化特征越大，公司对外投资支出越多，公司绩效越好；
　　H7c：董事会成员中最高学历越高，公司对外投资支出越多，公司绩效越好
　　（二）样本选取和数据来源 本文选取中国沪深股市2007年至2009年间的上市公司为样本，相关数据来源为国泰安数据库（CSMAR）。本文按照如下步骤筛选样本：剔除数据库中重要数据缺失的样本；剔除金融行业上市公司，主要是考虑到金融类公司财务数据的特殊性，最后本文得到1873家上市公司的样本。本文采用STATA11软件进行数据处理。
　　（三）变量定义和模型建立 为了验证假设，本文首先建立模型对董事会特征与对外投资之间的关系进行检验，在此基础上进一步检验对外投资与企业价值之间的关系。对董事会特征与对外投资之间关系进行回归，设计了如下回归模型：
　　四、实证检验
　　（一）描述性统计 表（2）反映了回归模型中被解释变量和解释变量的特征，从表中数据中可以看到我国上市公司的董事会规模的对数平均值为2.2，即董事会的平均规模为9人；独立董事比例平均为0.352，符合上市公司中独立董事比例不低于三分之一的规定；董事会的领导结构中董事长与CEO大多不由同一人担任；领取薪酬的董事比例平均值为72%，占董事会的绝大多数；董事会会议次数为平均一年八次；董事会持股比例平均值为2.4%，比起国外公司来说相对较低；多元化特征中，年龄结构上多样化特征较为明显，而性别结构上则不明显，我国上市公司董事会成员仍然以男性为主，董事会成员的最高学历以大学本科为主。
　　（二）回归分析 表（3）和表（4）列示了模型1、模型2和模型3的回归结果。
　　（1）上市公司董事会特征与长期股权投资。表（3）列示了2007年至2009年间上市公司董事会特征与长期股权投资的回归结果。本文以模型1为基础分别采用了五种模型对董事会特征与长期股权投资进行回归，第二列的模型将所有的董事会特征均纳入，之后的模型则是有选择性地选取董事会特征中对长期股权投资有影响的四个变量，分别再单独与因变量进行回归，以考察回归结果的稳健性。可以看出，第一，自变量中有四个变量与公司长期股权投资变化值显著相关：首先董事会规模与公司对外投资显著负相关，这表明在董事会决定公司对外投资方案时，相对于大规模董事会集体智慧所带来的好处，小规模董事会所带来的沟通与协调成本的降低可能是我国上市公司更加关注的；其次是领取薪酬董事比例与公司对外投资显著负相关，这表明领取薪酬董事比例越大，公司对外投资支出越少，这充分反映出薪酬激励手段的短期性，公司的对外投资方案具有战略性，相对与经营方案来说，其绩效更多地体现在未来，而薪酬则是根据当期业绩来发放，正是由于薪酬激励方案的短期性、对外投资的长期性和战略性使得领取薪酬的董事出现道德风险问题，从而使二者呈现负相关关系；再次是董事会会议次数与公司对外投资显著正相关，我国上市公司中董事会会议是董事会执行决策职能的主要形式，在决定对外投资方案时，召开的董事会会议次数越多，对外投资的支出越大，这一方面反映出董事会对对外投资支出的重视，另一方面也反映出董事会对投资尽到了勤勉性义务；最后董事会性别多样化与公司对外投资显著正相关，我国上市公司的董事会成员以男性为主，但是研究表明董事会成员中适当增加女性使董事会性别结构多样化能增加决策和监督的效率，比起男性对整体和趋势的关注，女性更加注重细节和执行。第二，控制变量中，公司规模、资产负债率和第一大股东性质对公司对外投资均有显著影响。其中公司规模与公司对外投资正相关，而资产负债率和第一大股东性质与公司对外投资负相关。这表明当公司规模扩大时，公司会倾向于增加对外投资支出，来增加公司的盈利，减少公司的风险。而基于融资约束理论，资产负债率越高的公司，其受到的融资约束越大，有时会因为企业自由现金流的缺乏而放弃对外投资项目，此时相应的对外投资支出减少。当第一大股东的性质为国有时，公司投资显得更加保守，研究表明我国上市公司中普遍存在大股东对中小股东的利益掏空行为，而这在国有企业中表现尤为明显。此外基于不同的激励和考核制度，他们对绩效稳定的青睐可能胜于对公司价值最大化的追求。 　　（2）董事会特征、长期股权投资与公司绩效。表（4）显示了董事会特征、长期股权投资与公司绩效的回归结果。本文采用两种模型对三者的关系进行了探讨。模型2对长期股权投资与公司绩效单独进行回归，模型3将董事会特征纳入模型中以直接检验其与公司绩效之间的关系。从表中的数据可以得出如下结论：首先，模型2中对外投资与公司绩效呈正相关，并在10%的水平上显著，这表明我国上市公司的对外投资支出显著地促进了公司绩效的提高，增加了公司未来的价值；其次，模型3纳入了董事会特征变量后，对外投资与公司绩效仍然呈正相关，并且在5%的水平上显著，显著性水平的提升说明了董事会特征对投资与绩效之间的关系有加强效应。通过与表（3）中的数据比较发现：董事会特征中董事会中独立董事比例、董事会持股比例两个变量对公司的对外投资无显著影响，但是对公司的绩效则影响显著。董事会中独立董事比例与公司绩效正相关，并在5%的水平上显著，这表明独立董事比例越高，公司绩效越好，这验证了独立董事的公司治理效应。董事会持股比例与公司绩效负相关，并在1%的水平上显著。
　　表（3）与表（4）的数据比较，显示出董事会特征中董事会规模、领取薪酬董事比例、董事会会议次数以及董事会性别多样化四个变量对企业对外投资有显著影响，但是对公司的绩效则无显著影响，而相对于不纳入董事会特征的模型2来说，模型3中对外投资对公司绩效的显著性水平更高，这说明董事会规模、领取薪酬董事会比例、董事会会议次数和董事会性别多样化四个变量主要是通过影响对外投资来影响公司绩效的，这四个变量分别反映了董事会的规模特征、激励特征、勤勉性特征和多样化特征，它们都能在很大程度上影响董事会对于具有战略性和长期性的对外投资方案的决策效率和效果，从而影响公司绩效，而独立董事比例和董事会持股比例更多地是通过减少代理成本直接影响公司绩效。
　　五、结论
　　本文以我国2007年至2009年间的沪深股市上市公司为样本，对其董事会特征、对外投资与公司绩效之间的关系进行了实证研究。基于本文的实证结论，本文认为我国上市公司应当进一步加强董事会治理，使董事会与公司发展相适应，最大程度地促进投资效率的提升和公司价值的增加。依据董事会的基本职能，本文对董事会特征的优化提出以下建议：首先，从董事会的决策职能角度而言，董事会规模、领取薪酬董事比例、董事会会议次数、董事会性别多样化是通过影响对外投资决策来影响公司绩效的，它们都与科学决策机制的形成密不可分，提高决策的效率应该重点从这四个方面切入。其次，从董事会的监督职能角度而言，应当进一步提高独立董事比例，《公司法》规定独立董事的比例不能少于三分之一，实际中大多数上市公司仅仅为了遵守该项法规而确定聘请独立董事的人数，而不考虑公司的规模以及具体情况。事实上，聘请独立董事时不仅要考虑聘请的人数，还要对其资质进行严格的考察和评估，独立董事的专业背景应当在保证有财务专家的基础上尽可能多元化，具有一定的政治背景对上市公司董事会效率也会有一些帮助。最后，从董事会的战略职能角度而言，未来董事会应当逐渐向战略性、积极的、全面的董事会转变，而不再仅仅只是扮演事后的消防队角色。董事会应当参与从战略制定、执行、到反馈的各个环节，并在其中扮演积极的角色。当然，优化董事会结构还需要完善法律法规、公共治理、市场环境等公司外部治理机制，只有这样才能进一步约束其行为，顺利地促进其完成职能的转变。
　　参考文献：
　　[1]谷琪、于东智：《公司治理、董事会行为与经营绩效》，《会计研究》2001年第1期。
　　[2]李常青：《董事会特征影响公司绩效吗？》，《金融研究》2004年第3期。
　　[3]沈艺峰、张俊生 ：《ST公司董事会治理失败若干成因分析》，《证券市场导报》2002年第3期。
　　[4]谢志华、张庆龙、袁蓉丽：《董事会结构与决策效率》，《会计研究》2011年第1期。
　　[5]唐清泉、罗党论：《董事会效能、效率的实证分析一以深圳市为例》，《经济管理》2006年第2期。
　　[6]张慧、安同良：《中国上市公司董事会学历分布与公司绩效的实证分析》，《南京社会科学》2006年第1期。
　　[7]Belsley M.S.. An Empirical Analysis of the Relation between the Board of Director Composition and Financial Statement Fraud. Accounting Review， 1996.
　　[8]Hennalin Weisbach. The Effects of Board Composition and Direct Incentives on Firm Performance. The Accounting Review， 1998.
　　[9]Kor Y.Y. and Sundaramurthy C.. Experience - based Human Capital and Social Capital of Outside Directors. Journal of Management， 2010.
　　（编辑 虹云）

推荐访问:董事会 对外投资 特征 价值